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信用債火熱行情持續(xù)2個(gè)月有余，但長端利率和CD始終沒有有效突破，為什么？從宏觀角度，市場希望得到中美和基本面的進(jìn)一步信號，以及擔(dān)心央行寬松空間不足；從微觀角度，則是銀行和保險(xiǎn)的資金成本居高不下，以及季末調(diào)節(jié)指標(biāo)、兌現(xiàn)浮盈的階段性操作。
　　展望7月，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)不會持續(xù)觀望。一是弱基本面可能逐步兌現(xiàn)，二是貨幣政策空間是動態(tài)的，資金可以更加寬松；三是機(jī)構(gòu)角度，牛市中的利率橫盤，或許是恐高心理、或許是可能的利空因素，但債市是天生多頭，觀望和等待有時(shí)間成本，尤其是銀行和保險(xiǎn)跨季擾動結(jié)束，與非銀實(shí)現(xiàn)利潤訴求相一致，利率可能向下突破，10年國債、1年期CD可能向1.5%靠攏。
　　7月基本面下行壓力可能兌現(xiàn)。一是出口沖量全面結(jié)束，二是傳統(tǒng)耗材需求（鋼材、水泥、化工）尤為乏力，地產(chǎn)同環(huán)比均走弱。對應(yīng)到物價(jià)端，CPI或因食品和暑期服務(wù)“微抬頭”，PPI繼續(xù)受需求疲軟和成本回落擠壓。
　　中美關(guān)稅豁免期過半，可能加速推進(jìn)談判，但結(jié)果可能不容樂觀。雖然歐洲和日本的關(guān)稅豁免期臨近，但談判結(jié)果依舊不明朗；而且馮德萊恩罕見地“認(rèn)同”特朗普，指向中國對關(guān)鍵礦產(chǎn)實(shí)施出口限制及產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼。
　　國內(nèi)可能有哪些增量政策？7月還是政策觀察期，通常要等到基本面壓力得到確認(rèn)，隨后月底政治局會議進(jìn)行定調(diào)。結(jié)合央行Q2例會，“雙降”的可能性不高，結(jié)構(gòu)性貨幣政策和政策性金融工具有望加碼；財(cái)政方面更可能是加速預(yù)算內(nèi)債券發(fā)行，以及與貨幣、產(chǎn)業(yè)政策協(xié)同；地產(chǎn)政策也是以醞釀和籌備為主。月底政治局會議則主要觀察預(yù)算外的財(cái)政政策，以及貨幣化支持和補(bǔ)貼。
　　7月央行可能保持呵護(hù)，資金利率中樞可以下行，但結(jié)合央行關(guān)注長期收益率、防空轉(zhuǎn)的訴求，不排除資金擾動增大的可能性。
　　跨季之后的機(jī)構(gòu)行為，關(guān)鍵看銀行和保險(xiǎn)，主要券種是長利率債和CD。首先考慮信用債連續(xù)兩個(gè)月的獨(dú)立行情，前期非銀對信用增持已經(jīng)較多、信用利差壓縮也比較極致，因此后續(xù)非銀對信用債的增持行為可能脫離季節(jié)性。其次是利率債，關(guān)鍵是保險(xiǎn)和銀行，跨季之后的調(diào)節(jié)指標(biāo)行為結(jié)束，疊加資金充裕、非銀資金回流，因此保險(xiǎn)和銀行可能與非銀實(shí)現(xiàn)利潤考核的目標(biāo)和行為一致，共同推動長端利率下行。CD則主要看城農(nóng)商的買入行為，與長利率邏輯類似。
　　不必過度擔(dān)心股債蹺蹺板。近期股市上行并非由于經(jīng)濟(jì)增長、通脹或風(fēng)險(xiǎn)偏好，不會引發(fā)貨幣政策共振；從歷史來看股市牛市也不會顯著擠出債市資金。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)或有遺漏，宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，海外風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期