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核心觀點(diǎn)：
　　25上半年保險(xiǎn)股跑贏市場(chǎng)：長(zhǎng)端利率趨勢(shì)企穩(wěn)，政策引導(dǎo)行業(yè)降低負(fù)債成本及擴(kuò)大費(fèi)差，疊加低估值和低持倉(cāng)，A/H保險(xiǎn)指數(shù)均跑贏市場(chǎng)。
　　展望壽險(xiǎn)，資負(fù)聯(lián)動(dòng)有望擴(kuò)大行業(yè)利潤(rùn)水平。（1）政策持續(xù)引導(dǎo)行業(yè)降低負(fù)債成本及費(fèi)用率，一是銀保及個(gè)險(xiǎn)渠道相繼報(bào)行合一，降低行業(yè)費(fèi)用率，擴(kuò)大“費(fèi)差”，24年銀保渠道報(bào)行合一推動(dòng)手續(xù)費(fèi)及傭金大幅下降，降幅分別為太平壽（-20.7%）>新華壽（-13.2%）>太保壽（-4.9%）>平安壽（-4.5%）=國(guó)壽（-4.5%），手續(xù)費(fèi)及傭金/新單保費(fèi)比例均有明顯下調(diào)，推動(dòng)價(jià)值率大幅提升，25年個(gè)險(xiǎn)報(bào)行合一預(yù)計(jì)將繼續(xù)降低行業(yè)費(fèi)用率，擴(kuò)大三差結(jié)構(gòu)中的“費(fèi)差”；二是持續(xù)下調(diào)預(yù)定利率，擴(kuò)大“利差”水平。傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率由3.5%降至3%，24年再次下調(diào)至2.5%，并且25年初建立預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制，預(yù)定利率下調(diào)速度與市場(chǎng)利率保持一致，預(yù)計(jì)25年預(yù)定利率將再次下調(diào)至2%，并且監(jiān)管窗口指導(dǎo)存量浮動(dòng)型產(chǎn)品的實(shí)際結(jié)算利率，防止存量業(yè)務(wù)內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)推高成本。（2）中期負(fù)債成本預(yù)測(cè)25年VIF打平收益率有望出現(xiàn)拐點(diǎn)。受益于預(yù)定利率下降，NBV打平收益率自23年開(kāi)始下降，24年四家公司降幅達(dá)到50個(gè)bp，25年有望繼續(xù)下滑，而存量的“VIF打平收益率”從持續(xù)下行轉(zhuǎn)變?yōu)橼厔?shì)走平。展望25-30年，考慮新增負(fù)債成本持續(xù)下降，費(fèi)用率改善等，預(yù)計(jì)25年VIF打平收益率有望出現(xiàn)拐點(diǎn)向下；（3）中期凈投資收益率預(yù)測(cè)，綜合考慮新增資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)及收益率預(yù)測(cè)，25-30年新增資產(chǎn)凈投資收益率從2.3%降至2%，考慮存量資產(chǎn)占比等，整體凈投資收益率下降幅度自25年開(kāi)始放緩，25-30年平均水平為3.18%；（4）利差水平測(cè)算，測(cè)算利差（凈投資收益率-VIF打平收益率）有望在26年開(kāi)始拐頭向上，基本面改善。
　　展望財(cái)險(xiǎn)：保費(fèi)增速回暖，多因素驅(qū)動(dòng)COR改善。（1）量方面，機(jī)動(dòng)車(chē)保有量穩(wěn)定增長(zhǎng)，疊加車(chē)均保費(fèi)企穩(wěn)，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速下半年有望走擴(kuò)，而非車(chē)險(xiǎn)受益于宏觀經(jīng)濟(jì)回暖及虧損業(yè)務(wù)的逐步出清，保費(fèi)增速有望逐步修復(fù)。（2）價(jià)方面，受益大災(zāi)賠付減少、險(xiǎn)企加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)減量服務(wù)和優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)新能源車(chē)險(xiǎn)新規(guī)助推新能源車(chē)險(xiǎn)降低賠付率。非車(chē)險(xiǎn)報(bào)行合一有望落地降低行業(yè)費(fèi)用率。25Q1人保、太保、平安財(cái)險(xiǎn)費(fèi)用率變化幅度分別為-1.9pct、+0.8pct、-1.2pct。
　　投資建議：當(dāng)板塊估值仍處于較低水平，資負(fù)聯(lián)動(dòng)有望推動(dòng)壽險(xiǎn)中長(zhǎng)期基本面出現(xiàn)拐點(diǎn)，建議積極關(guān)注保險(xiǎn)板塊，個(gè)股推薦中國(guó)太保（A/H）、中國(guó)太平（H）、中國(guó)人壽（A/H）、中國(guó)平安（A/H）、新華保險(xiǎn)（A/H）、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（H）、友邦保險(xiǎn)（H）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率下行、權(quán)益市場(chǎng)下行、監(jiān)管政策趨嚴(yán)。