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核心觀點(diǎn)：流動性寬裕的資金面邏輯不改，三季度或提供配置機(jī)會
　　過去一周，伊以?；饏f(xié)議達(dá)成推動市場修復(fù)，香港虛擬資產(chǎn)牌照發(fā)放進(jìn)一步提振市場情緒。指數(shù)快速回暖反映的是在南向資金持續(xù)增配、外資關(guān)注度提升、香港本地資金面寬裕的綜合作用下，市場流動性高度寬松放大了人民幣資產(chǎn)重估的賠率優(yōu)勢，這一趨勢或?qū)⒇灤┤?。配置上，三季度或依然有波動，但反而提供配置機(jī)會，逢低買入并持有依然是可行操作，重點(diǎn)關(guān)注科技（硬科技、互聯(lián)網(wǎng)及AI）、消費(fèi)（地產(chǎn)周期下半段的修復(fù)性機(jī)會，如互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)、醫(yī)藥、大眾消費(fèi)領(lǐng)域的個護(hù)、乳制品及農(nóng)林牧漁等），大金融（香港本地股及中資股）仍作為底倉配置。
　　南向資金持續(xù)流入，是港股整體行情和行業(yè)輪動的核心驅(qū)動力
　　上周南向凈流入260億人民幣，日均流入52億，環(huán)比前一周繼續(xù)上行（vs日均30億人民幣）。年初至今南向累計(jì)流入6794億元，接近2024年全年總和（7440億），且流入持續(xù)性強(qiáng)，大規(guī)模資金沉淀在港股市場。港股擴(kuò)容和增配是重要中長期趨勢。我們在《海外市場2H25展望：再平衡進(jìn)行時》（2025.6.3）中測算，現(xiàn)存公募增配或帶來5000億港幣流入，若考慮其他南向投資也完全按測算比例配置，增配空間高達(dá)萬億港幣。南向資金也是港股行業(yè)輪動的核心動力。我們以港股通中介持股數(shù)據(jù)測算，今年2-3月行情中，南向大幅增持港股（0.7pct，數(shù)值指該中介持股占比變動，下同），紅利、新消費(fèi)、AI科技和創(chuàng)新藥四個板塊均有增持（0.4pct、0.5pct、0.9pct、1.5pct）；4月以來南向繼續(xù)增持港股（1.0pct），并加大創(chuàng)新藥、新消費(fèi)和紅利增持力度（3.2pct、2.0pct、1.4pct），AI科技增持幅度放緩（0.4pct）。
　　外資4月后增持幅度比南向低，AI科技和新消費(fèi)參與更多
　　EPFR口徑下，年初至今外資凈流入2.1億美元，其中主動型外資流出54.4億，被動性外資流入56.5億。在美元走弱，國內(nèi)地產(chǎn)調(diào)整進(jìn)入后半場的大背景下，外資已不再流出香港市場（25年至今流入2.1億美元vs.24年流出31.5億美元）。從國際中介持股口徑看，2~3月及4月以來的港股兩段行情中外資也有增持，但后半段行情增持幅度相對南向更低（分別增持0.8 pct、0.1pct）。結(jié)構(gòu)上，年初科技行情期間外資減持紅利及創(chuàng)新藥（-0.5pct、-0.2pct），增持AI科技及新消費(fèi)（0.8pct、1.1pct），4月以來趨勢進(jìn)一步強(qiáng)化。往后看，在人民幣不再走弱甚至有升值預(yù)期的大背景下，我們對外資在中國資產(chǎn)進(jìn)行分散性配置的需求并不悲觀。
　　香港本地資金在流動性寬松后增持，但并非主要貢獻(xiàn)
　　二季度HIBOR走低、M2高增的大背景下，本地資金市場參與度上升，香港本地和中資中介分別增持0.1pct、0.6pct。香港本地中介更偏好新消費(fèi)（0.4pct）、中資中介同時偏好新消費(fèi)及AI科技方向（均為0.9pct）。展望看，港幣觸及弱方保證下上周金管局已經(jīng)回收部分流動性，但如我們此前預(yù)測《港幣技術(shù)性觸及弱方保證無需過慮》（2025.6.18），此舉對市場影響可控。
　　空頭動能不足，今年來回購規(guī)模相對穩(wěn)定
　　空頭方面，過去一周恒指沽空交易占比10.8%，環(huán)比下行1.1pct。此外，恒指看沽/看購持倉比快速下降（6月19日1.43 vs.27日1.33），軋空或也是上周指數(shù)快速上漲的原因。產(chǎn)業(yè)資本方面，過去一周港股回購金額約38億港元，環(huán)比前一周66億有所下行。但全年來看，港股市場的走強(qiáng)并未大幅削弱回購熱情，全年至今回購累計(jì)981億港幣，與去年同期1167億港幣差距不大，產(chǎn)業(yè)資本亦是港股資金面的重要支撐。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣不確定性和美元走勢，杠桿倉位水平，板塊擁擠度。