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2025年上半年，債市收益率先后受到資金收緊、風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制以及關(guān)稅博弈的影響，整體呈現(xiàn)先上后下走勢。年初至3月末，10年國債收益率短暫下行突破1.60%后，受央行收緊資金以及權(quán)益風(fēng)偏壓制，回調(diào)至年內(nèi)高點(diǎn)1.90%附近。4月至6月，中美關(guān)稅博弈反復(fù)以及央行降準(zhǔn)降息等系列穩(wěn)增長政策發(fā)力，收益率高位回落后進(jìn)入窄幅震蕩區(qū)間，基本圍繞1.65%附近的中樞運(yùn)行。截至6月底，10年國債收益率報(bào)1.65%，較2024年底下行3BP。
　　具體來看，以10年國債收益率觀察市場走勢：2024年11月下旬至2025年1月初，11月末非銀同業(yè)活期存款定價(jià)優(yōu)化整改落地，12月初貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向“適度寬松”，加之年末機(jī)構(gòu)搶跑配置，10年國債收益率自2.10%快速下行并于年初突破1.60%。1月初至3月末，受同業(yè)存款整改、政府債券供給前置、春節(jié)取現(xiàn)擾動(dòng)等因素影響，銀行負(fù)債壓力加大，與此同時(shí)央行關(guān)注長債利率過快下行、資金空轉(zhuǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，公開市場投放謹(jǐn)慎，流動(dòng)性環(huán)境整體緊張，市場對(duì)“適度寬松”逐步修正。此外，科技主題帶動(dòng)權(quán)益市場表現(xiàn)強(qiáng)勢，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“開門紅”，多重利空共振下債市明顯調(diào)整，10年國債收益率自1.60%上行至1.90%的上半年高點(diǎn)。4月至6月，4月初美對(duì)全球加征“對(duì)等關(guān)稅”，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)下收益率快速下行至1.65%附近。央行貨幣政策更加側(cè)重“穩(wěn)增長”，5月初雙降操作落地，市場交易利多出盡，中旬中美貿(mào)易談判關(guān)稅暫緩，收益率小幅上行調(diào)整至1.7%；6月初央行二次操作買斷式逆回購釋放“寬貨幣”信號(hào)，債市進(jìn)入觀察期，收益率在1.6%-1.7%區(qū)間低位震蕩。
　　第一階段（2024年11月下旬至2025年1月初）：2024年11月下旬非銀同業(yè)存款定價(jià)整改打通利率堵點(diǎn)，貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向“適度寬松”，疊加年末機(jī)構(gòu)搶跑，機(jī)構(gòu)做多情緒強(qiáng)烈，10年國債收益率自2.10%高位回落，于2025年1月初下破1.60%。
　　第二階段（2025年1月初至3月末）：央行關(guān)注長債利率及“資金空轉(zhuǎn)”，通過引導(dǎo)資金收緊，打破收益率下行的趨勢，市場對(duì)“適度寬松”預(yù)期逐步修正。與此同時(shí)，權(quán)益科技主題催化疊加經(jīng)濟(jì)“開門紅”提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，股債蹺板效應(yīng)顯著，債市由負(fù)carry逐步向正carry邏輯回歸，10年國債收益率由1.60%上行至1.90%的年內(nèi)高點(diǎn)。
　　第三階段（2025年4月至6月）：4月初“對(duì)等關(guān)稅”落地后，中美關(guān)稅博弈升級(jí)、避險(xiǎn)情緒以及寬貨幣預(yù)期催化下，債市收益率大幅下行。5月初央行降準(zhǔn)降息落地，中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談取得積極進(jìn)展，債市進(jìn)入觀察期，收益率基本圍繞1.6-1.7%低位波動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　流動(dòng)性超預(yù)期收緊，債市波動(dòng)加劇