>> 東吳證券-低利率時代系列(六)：日本居民財富配置30年變遷-250703
| 上傳日期： |
2025/7/3 |
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pdf 共19頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐沐陽 |
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觀點(diǎn)
日本自1990年代泡沫破裂后，長期陷入低利率甚至負(fù)利率環(huán)境，居民財富配置經(jīng)歷從非金融資產(chǎn)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)多元化、從保守儲蓄向逐步接受風(fēng)險資產(chǎn)的深刻演變。其變遷過程與宏觀經(jīng)濟(jì)周期、政策工具創(chuàng)新和人口結(jié)構(gòu)調(diào)整緊密結(jié)合。
日本低利率環(huán)境下的居民財富配置變遷
1990-2000年代：經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后房地產(chǎn)配置退潮，轉(zhuǎn)向低風(fēng)險資產(chǎn)
1990年代，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，股市與房地產(chǎn)價格劇烈下行。在資產(chǎn)價格大幅縮水的背景下，日本居民大幅調(diào)整財富配置，撤出以房地產(chǎn)為主的非金融資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而配置低風(fēng)險的金融資產(chǎn)。非金融資產(chǎn)占比在此后30年中逐年下降。1990年至2003年間，居民非金融資產(chǎn)比重從63.8%降至42.7%，居民土地資產(chǎn)比重從54.3%降至32.7%。與之相對，金融資產(chǎn)占比提升至57.3%。
在金融資產(chǎn)內(nèi)部，相較于泡沫經(jīng)濟(jì)時代，日本居民風(fēng)險偏好下降，資金從股票等風(fēng)險資產(chǎn)撤離，轉(zhuǎn)而配置低風(fēng)險的現(xiàn)金及存款。1980年代，居民現(xiàn)金與存款配置比重持續(xù)下降，跌落至1989年的最低點(diǎn)43%，泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，日本居民對于未來經(jīng)濟(jì)和社會保障體系的不確定性增加，現(xiàn)金與存款配置占比穩(wěn)定回升至50%以上，占據(jù)日本居民金融資產(chǎn)配置主導(dǎo)地位。與此同時，隨著老齡化問題的初步顯現(xiàn)，保險及養(yǎng)老金作為長期儲蓄工具也受到青睞，在1990年配置比重首次突破20%，超過股權(quán)和投資基金配置占比，成為居民金融資產(chǎn)的第二大部分，2000年占比達(dá)28%。
債券配置在利率下行初期曾小幅提升，但隨著長期利率逼近零值，其吸引力也明顯下降，在金融資產(chǎn)中占比顯著降低。1991-1995年，日本央行貼現(xiàn)率從6%持續(xù)下調(diào)至0.5%。1998年后，央行將政策利率切換為銀行間隔夜拆借利率，并于1999年進(jìn)一步推行“零利率政策”，將無擔(dān)保隔夜拆借利率調(diào)至0.03%以下。日本10年期國債利率從1990年的8.1%持續(xù)回落至2000年的1.6%左右。在利率下行初期，居民股票以外的證券配置加速上行，1992年占比達(dá)11%，其中可能大部分為債券，增配用以賺取資本利得。但隨著債券利率長期處于低位，居民難以從中獲得收益，債券證券在居民金融資產(chǎn)中占比從1994年的6.5%降至2000年代的2%水平。
2000-2010年代：老齡化加劇，保險類資產(chǎn)占比提高
2000年后，日本維持超低利率，10年期國債收益率長期低于2%，2016年進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。2001年3月，日本央行首次推出“量化寬松政策（” QE），成為全球首個實施該政策的國家。QE通過大規(guī)模買進(jìn)國債注入流動性，取代利率作為政策工具。期間，日本在2006年經(jīng)濟(jì)短暫復(fù)蘇，央行曾暫停QE。2008年全球金融危機(jī)后，日本央行先后再次加大QE力度，并購入股票型ETF等風(fēng)險資產(chǎn)。2006年前后，日經(jīng)指數(shù)和利率均有所回升，短期內(nèi)拉動居民風(fēng)險資產(chǎn)配置占比小幅回升，但影響有限。
與此同時，日本迎來快速老齡化，人口平均壽命迅速增長，2000年突破81歲；截至2010年，45歲以上人口占比達(dá)50%，65歲以上人口占比達(dá)23%；并且年長群體持有家庭資產(chǎn)總量最大，70歲以上戶主家庭的資產(chǎn)是30歲以下戶主家庭的5.9倍。預(yù)期壽命的增長以及老齡群體對于安全性和流動性的偏好，使得日本居民對儲蓄與養(yǎng)老保障金的需求持續(xù)上升。為應(yīng)對人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的財政壓力，日本政府于2004年啟動養(yǎng)老金改革，采取上調(diào)年金費(fèi)率，延長繳費(fèi)年限等措施，并計劃將退休年齡從60歲逐步提高到65歲。養(yǎng)老金制度改革推動居民現(xiàn)金及存款和保險及養(yǎng)老金配置繼續(xù)小幅增加，在金融資產(chǎn)中總占比在2000-2010年提升至85%水平。
2010-2020年代：多重政策驅(qū)動權(quán)益類投資回暖，資產(chǎn)配置多元化
2010年，日本引入全面貨幣寬松政策，目標(biāo)將政策利率長期維持在0-0.1%。2013年4月，日本央行宣布實施“量化和質(zhì)化寬松”（QQE）。2016年，日本央行推出收益率曲線控制（YCC），進(jìn)一步壓低利率，將短期政策利率設(shè)定為-0.1%，10年期國債收益率維持在0%。政策組合直接壓縮了固定收益類產(chǎn)品回報空間，促使居民逐步提高權(quán)益類資產(chǎn)配置。在零利率甚至負(fù)利率環(huán)境下，債券配置占比進(jìn)一步降低，接近0。
隨著多重政策激勵和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，股票市場表現(xiàn)回暖，日本居民權(quán)益類資產(chǎn)配置回升。NISA與iDeCo的協(xié)同作用，以及ETF、海外投資等創(chuàng)新型投資產(chǎn)品的興起，使得居民理財逐漸從單一存款轉(zhuǎn)向長期目標(biāo)導(dǎo)向型投資。自制度推廣以來，iDeCo參與人數(shù)穩(wěn)步增長，截至2019年2月參與人數(shù)近120萬，權(quán)益類資產(chǎn)（如股票、混合型基金）在賬戶配置中占比逐年上升。日本居民股權(quán)和投資基金份額規(guī)模及占金融資產(chǎn)比例從2010年前10%上升到2015-2022年的15%左右，盡管提升幅度有限，但呈現(xiàn)漸進(jìn)式上升趨勢。
與此同時，由于日本本國市場不景氣，以及日元低成本融資優(yōu)勢，海外資產(chǎn)配置逐漸興起，成為財富增值的重要方式。在2015年至2023年之間，日本公募投資信托投資海外股票、債券、投資基金總規(guī)模從26.6萬億增長到78.7萬億，股票逐漸成為最主要的配置品種。盡管日本居民直接持有海外資產(chǎn)基數(shù)不大，但通過投資基金、ETF等方式間接投資國內(nèi)外股債市場的
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