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2025H1回顧：經(jīng)紀(jì)、自營是業(yè)績增長的主要驅(qū)動(dòng)力
　　2025H1券商板塊表現(xiàn)偏弱，僅在6月出現(xiàn)一輪補(bǔ)漲行情，PB仍處于30%分位數(shù)。從個(gè)股表現(xiàn)看，并購重組預(yù)期、香港虛擬資產(chǎn)交易牌照是行情催化劑，相關(guān)標(biāo)的漲幅顯著。
　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2025Q1上市券商營收、歸母凈利潤同比分別為+24.6%、+83.5%。分業(yè)務(wù)看，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、自營收入同比分別為+49%、+5.4%、-3.3%、+27.2%、+51%。從收入結(jié)構(gòu)變化看，重資本業(yè)務(wù)（信用、自營）收入占比從2022年低點(diǎn)34.2%逐步上升至2024年的49.3%，而輕資本業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)、投行和資管）收入占比逐年下降。
　　具體來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要受益于市場交投活躍，25Q1日均股票交易量同比增長69%，抵消了傭金率下行的影響。自營業(yè)務(wù)方面，25Q1自營收入占比達(dá)42.5%，較24Q1提升4.7pct，依舊是券商業(yè)績的勝負(fù)手。從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)看，上市券商大幅增配權(quán)益OCI資產(chǎn)，交易性金融資產(chǎn)占比有所下降。2023年以來其他權(quán)益工具投資（FVTOCI）占比從3.4%提升至2025Q1的7.8%，而占比最高的交易性金融資產(chǎn)（FVTPL）從2023年的71.9%下降至2025Q1的69.7%。
　　2025H2展望：多重利好推動(dòng)板塊估值修復(fù)
　　“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”得到重視，市場情緒明顯提振，有望支撐下半年成交量。今年4月政治局會議提出“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”，隨后5月證監(jiān)會公眾號轉(zhuǎn)載經(jīng)濟(jì)日報(bào)文章《持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場》進(jìn)行了更深入的解讀，向市場傳遞積極信號。值得注意的是，該文章提到“進(jìn)一步提高市場成交額、提升換手率，也是市場企穩(wěn)上行的必要條件”，在政策積極支持下，我們預(yù)計(jì)下半年市場交投將保持活躍。
　　公募新規(guī)對券商業(yè)務(wù)模式影響深遠(yuǎn)，券商板塊有望獲資金增配。一方面，公募銷售費(fèi)率改革將影響券商傳統(tǒng)代銷模式，參考美國共同基金降費(fèi)歷程，買方投顧模式將加快發(fā)展，并且ETF擴(kuò)容也為投顧業(yè)務(wù)提供機(jī)遇。另一方面，新規(guī)強(qiáng)調(diào)業(yè)績基準(zhǔn)約束作用，且基金經(jīng)理薪酬將與其掛鉤，在此背景下，為減小業(yè)績偏離度，業(yè)績基準(zhǔn)中明顯被低配的券商板塊有望重獲資金增配。
　　投資建議
　　展望下半年，持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場相關(guān)舉措將支撐市場交投保持活躍，有利于券商板塊業(yè)績和估值持續(xù)修復(fù)。此外，主動(dòng)權(quán)益基金的券商持倉相較業(yè)績基準(zhǔn)處于低配，券商板塊有望迎來增量資金配置，估值具備修復(fù)空間。因此，我們維持證券行業(yè)“增持”評級，建議關(guān)注市場交投活躍背景下，beta屬性較強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)券商，如指南針。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期及活躍資本市場政策效果不及預(yù)期導(dǎo)致權(quán)益市場波動(dòng)加??；監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)等。