>> 華泰證券-固收視角：特朗普政策迎來第一階段“答卷”-250706
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2025/7/6 |
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來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳靖 |
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本周，我們更新下特朗普政府在財(cái)政和關(guān)稅方面的政策信息。
第一，“大而美”法案在參眾兩院通過，并交由總統(tǒng)簽署，標(biāo)志著法案正式落地，可能產(chǎn)生幾點(diǎn)影響：
?。?）關(guān)于最終法案的赤字，根據(jù)國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）估計(jì)，到2035年，法案將使國債發(fā)行增加4.1萬億美元，具體包括：4.5萬億的減稅-1.4萬億的減支+0.3萬億的增支+0.7萬億的利息支出=4.1萬億的凈赤字影響。其中，2026-2029年的財(cái)政赤字率都可能在7%以上，赤字率高點(diǎn)在2028年。
相較于不推出“大而美”法案，2026年、2027年的赤字率提升幅度均在1個(gè)百分點(diǎn)以上，對明后年的經(jīng)濟(jì)增長將起到一定的拉動(dòng)作用（Tax Foundation此前對眾議院版本法案的拉動(dòng)測算在0.6%左右，Oxford Economics測算在0.5%左右，從本次最終落地情況來看，經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)可能略高于這一數(shù)值）。
?。?）分配層面，減稅主要是TCJA延期，小費(fèi)、加班費(fèi)免稅抵扣，州和地方稅抵扣上限提高等，具有一定的累退特征。而減支則集中在醫(yī)療補(bǔ)助（Medicaid）、糧食券（SNAP）等福利削減，縮減學(xué)生貸款，取消清潔能源稅收優(yōu)惠等方面，對低收入群體的影響相對更大。
根據(jù)Yale Lab測算，最終落地的法案或?qū)е率杖牒笪宸种蝗巳旱氖杖胂陆?.9%（約700美元），但收入頂層1%的收入增加1.9%（約30,000美元）。
?。?）將聯(lián)邦債務(wù)上限提高5萬億美元，是歷史最大增幅，避免在明年中期選舉前再次陷入債務(wù)上限問題，也為后續(xù)2-3年內(nèi)的財(cái)政擴(kuò)張?zhí)峁┝税l(fā)債空間，也影響今年下半年相對于上半年的財(cái)政力度；此外，TGA賬戶的快速補(bǔ)充可能暫時(shí)影響流動(dòng)性。
（4）刪除此前的第899“資本稅”條款，降低了境外投資者的不確定性，市場或已有定價(jià)。
（5）產(chǎn)業(yè)層面，對于美國而言，半導(dǎo)體、國防軍工、航空航天和傳統(tǒng)能源等領(lǐng)域有望受益，但新能源、電動(dòng)汽車、醫(yī)療等行業(yè)的補(bǔ)貼減少存在一定利空。綜合經(jīng)濟(jì)影響來看，消費(fèi)板塊盈利可能受到一定的關(guān)稅拖累，短期繼續(xù)關(guān)注利率敏感的成長板塊、中期關(guān)注財(cái)政相關(guān)的順周期板塊。
總體而言，“大而美”法案落地對美國明后年的增長偏利好，債務(wù)上限的解決也強(qiáng)化下半年財(cái)政的相對強(qiáng)度。不過，法案可能提高通脹粘性、推升利息支出、加劇債務(wù)擔(dān)憂（關(guān)稅抵消大部分）、窮人補(bǔ)貼富人等，這些遠(yuǎn)期邏輯暫無變化，仍在加劇遠(yuǎn)期的不確定性。
第二，“大而美”法案通過，疊加臨近7月9日的談判截止日期，關(guān)稅政策的關(guān)注度可能再度回升。
結(jié)合近期信息，關(guān)稅政策的清晰度略有提高，但整體仍有一定的不確定性。具體有如下幾方面關(guān)注點(diǎn)：
一是，采取直接給定關(guān)稅稅率的方式。特朗普已表示，美國最早于周五開始向各國發(fā)函，在7月9日之前設(shè)定新關(guān)稅稅率，并從8月1日開始實(shí)施。當(dāng)然，對于歐日等重點(diǎn)國家，談判仍可能繼續(xù)進(jìn)行，新給定的關(guān)稅可能將談判暫時(shí)延期至8月1日，但后續(xù)仍有進(jìn)一步延期的可能。
二是，各國關(guān)稅稅率的大致區(qū)間可能是：盟友國家10%左右，友好國家20%左右，競爭國家30%以上（參考越南轉(zhuǎn)口的40%稅率）；而特朗普宣稱的60%-70%的關(guān)稅可能具有一定的懲罰特征。不過，市場對關(guān)稅的交易可能繼續(xù)呈現(xiàn)出鈍化特征，預(yù)計(jì)有一定擾動(dòng)但幅度可能不大。
三是，從本次美國與越南的框架協(xié)議來看，美國對越南產(chǎn)品征收至少20%的關(guān)稅，對通過越南轉(zhuǎn)運(yùn)輸美的其他國家商品征收40%關(guān)稅，進(jìn)一步強(qiáng)化了我們對于關(guān)稅稅率區(qū)間的判斷，近期可能還有一些發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的框架協(xié)議公布。
此外，市場關(guān)注美越協(xié)議對我國的影響，一方面，40%的稅率其實(shí)和當(dāng)前美國對華的平均關(guān)稅稅率基本相當(dāng)，直接沖擊有限；另一方面，美國意圖通過原產(chǎn)地條款管理部分自越南轉(zhuǎn)口的商品，從而會(huì)推動(dòng)越南產(chǎn)業(yè)鏈本土化，但目前來看我國在資本品和原材料領(lǐng)域仍有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，能夠形成對沖，而此舉的示范作用更值得警惕。
整體而言，近期特朗普政策在財(cái)政（“大而美”法案）、去監(jiān)管（以穩(wěn)定幣為代表）、關(guān)稅（給定關(guān)稅和談判協(xié)議并行）等方面獲得進(jìn)展，市場開始繞開短期輕度滯脹，開始定價(jià)中期“金發(fā)女郎”的情景。我們認(rèn)為，關(guān)稅等影響之下，短期美國經(jīng)濟(jì)在方向上依舊是經(jīng)濟(jì)下行、通脹上升“輕度滯脹”，但這一組合之下仍有一條通向“金發(fā)女郎”情景的路徑：一方面，經(jīng)濟(jì)溫和降溫、但不衰退，且由于存在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，經(jīng)濟(jì)的“壞消息”也有可能成為市場的“好消息”；另一方面，雖然關(guān)稅對通脹的影響可能只是滯后而非缺席，但因?yàn)榇嬖趯_因素，可能更偏一次性沖擊，且通脹上升的幅度相對可控，脈沖過后可能重回下行。伴隨著近期政策組合的推進(jìn)，這一情景的概率有所提升，可適度進(jìn)行一定交易。
但這一路徑的穩(wěn)定性尚有待確認(rèn)：一是，美國經(jīng)濟(jì)不走向衰退的關(guān)鍵在于金融條件不能迅速收緊，本質(zhì)上要求美股和美債不發(fā)生大的波動(dòng)，仍需關(guān)注美國金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互影響。二是，考慮到本次關(guān)稅提高的幅度，過往經(jīng)驗(yàn)研究的參考意義較低，具體的關(guān)稅影響還有待超額庫存消耗之后逐漸體現(xiàn)，若
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