>> 華泰證券-固收利率周報：趨勢力量尚存，但擁擠度偏高-250629
| 上傳日期： |
2025/6/29 |
大小： |
2123KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
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報告核心觀點
當下基金久期突破新高、杠桿率接近歷史高點、信用利差臨近低點，債市擁擠度已經(jīng)偏高。回顧歷史，高擁擠度并非債市調(diào)整的充分條件，但客觀上孕育波動風(fēng)險，債市賠率正在變?nèi)?。后續(xù)基本面和資金面對債市依然有利，不過空間有限。操作上，短期提防高擁擠度帶來的潛在波動，適度把握波段機會應(yīng)對，遇明顯調(diào)整是機會。品種上利率債整體開始優(yōu)于信用債。短端空間有限，跨季后存單供求關(guān)系有望小幅改善，關(guān)注度提升。超長信用債當前位置性價比已經(jīng)不高，建議收縮至3-5年品種，尤其5年期利差保護相對高。其他換券、埋伏ETF標的券等“微操”機會有所減少。
擁擠度指標之一：債基久期突破前高
我們的高頻債基久期測算結(jié)果顯示，目前債基久期已明顯高于3月初甚至今年初?；饦O致拉久期是否預(yù)示著行情拐點？從歷史看，二者存在一定相關(guān)性，但未必有因果性。久期本身并不具備“均值回歸”特征，因此其拐點出現(xiàn)往往需要外部強利空因素（如基本面等）作為觸發(fā)劑，否則也可能持續(xù)高位運行。此外，即便久期出現(xiàn)由升轉(zhuǎn)降的拐點，利率也未必一定上行，典型代表是2022年上半年和2024年9月。最后，我們觀察到近幾年債基久期呈現(xiàn)趨勢性上升的特征，無論估算值還是實際值都是如此。從這一點看，久期的變化趨勢或比絕對值更加重要。
擁擠度指標之二：債市杠桿率接近前高
5月以來，資金面寬松導(dǎo)致債市加杠桿需求走高。我們用隔夜回購成交/債券市場余額作為杠桿率的衡量指標，當前該指標在3.7%左右，較2023年6-8月的高點仍有一定差距，和去年12月基本持平。歷史上看，債市杠桿率觸頂是否預(yù)示著利率拐點？我們回顧2023年6-8月、2024年1月、2024年10月-12月這三個典型時期，發(fā)現(xiàn)債市高杠桿并不一定預(yù)示著利率拐點，高杠桿率通常源于資金面寬松或債市一致預(yù)期偏強。而后續(xù)演進的關(guān)鍵在于資金成本，如果資金利率維持低位，即便是快速解杠桿，也不一定帶來債市踩踏。相比之下，杠桿率和信用利差的關(guān)系更加緊密。
擁擠度指標之三：信用利差臨近歷史低點
近幾年，低利率環(huán)境下機構(gòu)普遍面臨資產(chǎn)荒和策略荒，強大的配置需求壓平一切利差，導(dǎo)致傳統(tǒng)的利差類擁擠度指標（7-10年、30-10年、國開-國債、新老券等）對行情的指引意義已經(jīng)大幅下降。信用利差也呈現(xiàn)類似特征，但近幾年信用利差“區(qū)間波動”的形態(tài)相對更明顯。例如AAA隱含評級的信用利差下限基本在15BP左右。目前1年、3年AAA信用利差在20BP左右，距離歷史低點空間已經(jīng)不大。而AA+及以下信用利差均已經(jīng)到歷史低點附近，進一步壓縮的空間整體有限。此外近日的信用拉久期和壓利差行情也離不開信用債ETF建倉的推波助瀾，具有一定特殊性。
后續(xù)債市趨勢怎么看？
首先，基本面內(nèi)生趨勢仍對債市友好，內(nèi)需有待改善，外需面臨挑戰(zhàn)，融資需求和物價仍待提振，這是債市行情的最大支撐。其次，貨幣政策支持性立場不變，資金面預(yù)計延續(xù)平穩(wěn)。第三，機構(gòu)行為方面，短期高擁擠度之下需要適度提防踩踏風(fēng)險，但應(yīng)非趨勢逆轉(zhuǎn)。配置在下半年的支撐因素主要在于信貸需求不足，保險預(yù)定利率或下調(diào)等，利好長端和超長端利率債的配置需求，當然空間同樣不大。最后，股市風(fēng)險偏好階段性對債市有所壓制，但5月企業(yè)利潤同比和通脹等數(shù)據(jù)仍在下滑，顯示缺乏盈利驅(qū)動，預(yù)計不會引發(fā)理財和債基贖回風(fēng)險。整體上債市趨勢未逆轉(zhuǎn)，但賠率不高，波動風(fēng)險加大。
風(fēng)險提示：中美協(xié)議進展超預(yù)期、股指進一步向上突破。
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