>> 華泰證券-固收深度研究：TGA賬戶如何影響流動性？-250626
| 上傳日期： |
2025/6/26 |
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| 2788KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,陶冶,吳靖 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
近年來，隨著TGA/準備金比重的增加，TGA賬戶對美元流動性的影響力亦逐步加大。TGA賬戶作為美國財政部在美聯(lián)儲的存款賬戶，用于管理政府收支，是美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表負債端重要部分，其設(shè)立兼具收支管理、政策配合等目的，余額被動反映財政部收支行為。TGA余額對美元流動性的影響需置于美聯(lián)儲政策框架下理解，往往對流動性產(chǎn)生短期邊際擾動，而隔夜逆回購提供了緩沖墊。歷史上看，債務上限是決定其余額變動的核心因素，觸及債限前后呈先降后升走勢，預計本輪TGA余額8月底耗盡，X-date后財政部增發(fā)短債補充資金或耗竭ONRRP余額并影響準備金規(guī)模，或給美元流動性帶來壓力。
TGA賬戶概覽
TGA賬戶（The Treasury General Account）是美國財政部在美聯(lián)儲開設(shè)的存款賬戶，用于管理政府日常收支。TGA賬戶是美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表負債端的重要組成部分，2020年后占比大幅提升。TGA賬戶余額偏向于被動生成，反映的是財政部的收支行為。TGA賬戶的設(shè)立具有收支與債務管理、政策配合等多重目的，但同時仍具備一些缺陷，包括資金成本收益不匹配、不同來源資金混合管理較為復雜、政策信號干擾市場等。TGA賬戶余額選擇需要在安全與成本之間進行權(quán)衡，一方面余額要至少滿足未來一周的現(xiàn)金需求，另一方面要盡量降低融資成本。而財政周期、稅收節(jié)奏、政府支出模式、貨幣協(xié)同等因素都會對TGA賬戶余額產(chǎn)生影響。
TGA賬戶對流動性的影響
美元流動性包含幾個層次，在總量層面，流動性體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣的供應規(guī)模，美聯(lián)儲可以通過政策利率、擴縮表等相關(guān)政策進行調(diào)控。在結(jié)構(gòu)層面，根據(jù)參與主體以及市場功能的差異，我們可以將流動性大致可以分為四個層面：商業(yè)銀行系統(tǒng)、回購市場、實體融資市場以及離岸美元市場。TGA對于美元流動性的影響，要放到美聯(lián)儲貨幣政策方向的大框架下理解。美聯(lián)儲政策控制了流動性的演繹方向，TGA余額變動方向更偏短期邊際擾動。隔夜逆回購余額與TGA賬戶的余額之間存在相互轉(zhuǎn)化，由此可平滑TGA賬戶變動對市場流動性的影響。TGA余額變動通常對準備金規(guī)模影響較小，只有在流動性枯竭情況下準備金才會明顯下滑。TGA賬戶余額的變動涉及美國財政收支持續(xù)性、債務償還與債券發(fā)行等多方面問題，或會從債務風險、部門杠桿意愿與債市結(jié)構(gòu)等間接渠道影響流動性。
TGA賬戶波動與走勢分析
根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，債務上限是決定TGA余額的核心因素，觸及上限后賬戶走勢通常先下后上，X-date前消耗余額滿足財政開支，而X-Date后通過發(fā)債補充。預計本輪TGA余額將在8月底耗盡。X-date之前，政府需動用財政存款支付政府運轉(zhuǎn)及利息支出，資金流入市場創(chuàng)造流動性。X-date之后，債務上限得到提升，財政部需要補充TGA賬戶的資金，由于短債靈活性較強，過去幾次TGA上漲均以增發(fā)短債為主，短期內(nèi)短債增發(fā)可能會耗竭ONRRP余額甚至影響準備金規(guī)模，屆時美元流動性可能面臨較大壓力。
風險提示：美國債務問題惡化，流動性超預期收緊。
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