>> 華泰證券-固收視角：供需修復，結(jié)構(gòu)分化-250630
| 上傳日期： |
2025/6/30 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,吳宇航,吳靖 |
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此報告為加密報告 |
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事件
中國6月官方制造業(yè)PMI為49.7，前值49.5。
中國6月官方非制造業(yè)PMI為50.5，前值50.3。
點評
1、6月PMI為49.7，較上月0.2pct，可比季節(jié)性約為0.1pct，指數(shù)仍在榮枯線以下，三月移動平均值49.4低于去年同期。整體表現(xiàn)強于Wind一致預期49.3與EPMI，一方面，上月關(guān)稅緩和后PMI數(shù)據(jù)修復不及預期，本月延續(xù)修復；另一方面與石油行業(yè)等結(jié)構(gòu)性帶動相關(guān)。綜合來看，經(jīng)濟底部回升態(tài)勢仍存在較大不確定性。
2、積極的點在于：其一，制造業(yè)供需持續(xù)修復，且需求邊際強于供給，擴內(nèi)需政策的效果或有所體現(xiàn)，生產(chǎn)端維持一定的韌性，當月制造業(yè)呈現(xiàn)主動補庫態(tài)勢；其二，建筑業(yè)景氣度有所上行，分項皆修復至榮枯線以上，專項債加速與擴維預期利好基建需求修復；其三，制造業(yè)內(nèi)部呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性亮點，例如，國際原油價格升高下支撐的石油生產(chǎn)、部分受益于搶出口的消費鏈與產(chǎn)業(yè)邏輯推動下的醫(yī)藥等。
3、關(guān)注需求預期和價格信號。一方面來看，當前需求預期略有轉(zhuǎn)弱，外需或逐季回落，內(nèi)需要修復內(nèi)生動能，生產(chǎn)經(jīng)營預期指數(shù)表現(xiàn)偏弱，反映需求不足的企業(yè)仍舊較多，制造業(yè)單月補庫之后，需求預期對后續(xù)生產(chǎn)存在牽引可能。結(jié)構(gòu)上，餐飲景氣度有所下滑、小企業(yè)回落更多、出口鏈和消費鏈強度一般，已反映市場擔憂的一些擾動因素；另一方面來看，6月價格有所修復，但更多源于國際大宗價格擾動、618降價修復與部分地區(qū)國補階段性暫停等暫時性因素，繼續(xù)觀察供需、產(chǎn)能等核心問題。中期基本面走勢的關(guān)鍵在于出口，但政策底線也較為明確。
4、市場啟示
本月PMI數(shù)據(jù)得以修復，但更多源自補償性修復、石油行業(yè)波動與溫和搶出口等階段性因素，生產(chǎn)端整體仍有韌性，二季度GDP存在積極支撐。不過，需求端預期有所弱化，部分擾動因素已有體現(xiàn)，如餐飲服務(wù)、小企業(yè)、出口鏈等，基本面內(nèi)生趨勢對債市仍偏利好，資金面也依然有利，但空間有限，操作上短期提防高擁擠度帶來的潛在波動，適度把握波段機會應對，遇明顯調(diào)整是機會。股市或難出現(xiàn)趨勢性行情，短期快速碰觸震蕩區(qū)間上沿后有小幅調(diào)整風險，但局部熱點和結(jié)構(gòu)性行情仍要比此前活躍，建議投資者繼續(xù)“重板塊、輕指數(shù)”。
制造業(yè)供需修復
6月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)51%，較上月上升0.3個百分點；新訂單指數(shù)50.2%，較上月上升0.4個百分點。制造業(yè)供需皆有所上行，關(guān)稅緩和后對制造業(yè)預期有所支撐。原材料庫存指數(shù)48%，較上月上升0.6pct；產(chǎn)成品庫存指數(shù)48.1%，較上月上升1.6pct，單月制造業(yè)呈現(xiàn)出一定的主動補庫狀態(tài)。從幾個供需指標來看，“新訂單-產(chǎn)成品庫存”反映的經(jīng)濟動能指數(shù)下降1.2個百分點，生產(chǎn)-新訂單表征的供需缺口指標有所縮小。
分規(guī)?？?，大型企業(yè)景氣度表現(xiàn)強于中小型企業(yè)。大型企業(yè)PMI為51.2%，比上月上行0.5pct；中型企業(yè)PMI為48.6%，較上月+1.1pct；小型企業(yè)PMI為47.3%，較上月-2pct。
細分行業(yè)，本月絕對值最高的4個行業(yè)為石油加工、化學纖維、電氣機械與農(nóng)副食品，環(huán)比最好的行業(yè)為石油加工、醫(yī)藥制造、化學原料與非金屬制造。具體來看，國際油價上漲對石油加工與化學原料等行業(yè)有所支撐；醫(yī)藥制造業(yè)邊際回升，除低基數(shù)影響之外，局部流感與創(chuàng)新藥加速進入商業(yè)化落地亦有影響；偏內(nèi)需的黑色與非金屬受基本面因素制約明顯，景氣度皆處于較低水平，非金屬制品景氣度邊際有所修復，但自身基本面邏輯改善還有待觀察；有色金屬環(huán)比延續(xù)下滑，金價震蕩回調(diào)，銅產(chǎn)業(yè)邏輯與套利交易偏利好。
整體來看，制造業(yè)PMI強于Wind一致預期49.3和EPMI，上月關(guān)稅緩和但PMI低于預期，這個月環(huán)比層面延續(xù)修復，又有石油、醫(yī)藥等亮點支撐。往前看，單月主動補庫后，需求端仍是關(guān)鍵，出口鏈相對溫和，新出口訂單小幅改善、但強度不高，外需仍有回落預期；消費鏈條表現(xiàn)基本平穩(wěn)，政策拉動有一定支撐，但內(nèi)生動能還有待強化，需求預期可能對供給有一定程度牽引。
新出口訂單小幅上行
6月新出口訂單指數(shù)47.7%，較上月上行0.2個百分點；進口指數(shù)47.8%，較上月上行0.7pct。景氣度處于枯榮線以下。綜合來看，中美關(guān)稅回撤疊加美國常規(guī)補庫旺季的來臨，國內(nèi)企業(yè)再度開啟搶出口階段，相關(guān)美線運價指數(shù)有所修復，國內(nèi)吞吐量數(shù)據(jù)維持較高水平，但綜合來看，搶出口力度與節(jié)奏較為溫和。出口新訂單小幅上行，但近期Vizion訂船等高頻略有收斂，預計短期出口維持韌性或小幅回落。中期需關(guān)注透支回落斜率、關(guān)稅談判情況、美國需求前景等，中間品資本品出口的對沖有一定持續(xù)性。
價格表現(xiàn)有所修復
6月原材料價格指數(shù)48.4%，較上月上升1.5pct；出廠價格46.2%，較上月上升1.5pct，價格表現(xiàn)上行。前端價格上行更多源自原油等價格的推動，后端價格回升或與618降價結(jié)束、部分地區(qū)國補階段性暫停等因素相關(guān)，供需關(guān)系走勢仍待觀察。結(jié)合基數(shù)效應和商務(wù)部生產(chǎn)資料價格指數(shù)，我們推測6月PPI同比或在-3%左右。
結(jié)合高頻來看，關(guān)稅擾動降溫之后，多數(shù)商品價格開始回歸自身供需交易邏輯。黑色
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