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1、7月資金面將如何變化？
　　7月以來(lái)資金市場(chǎng)利率持續(xù)下行，當(dāng)前（注：7月4日）DR001和DR007已分別降至1.31%和1.42%，因此越來(lái)越多的投資者對(duì)未來(lái)的資金面變得樂(lè)觀起來(lái)。但我們判斷，在下次OMO降息之前，DR007和DR001中樞進(jìn)一步下行的空間是有限的。
　　在2025年1月9日的報(bào)告《論DR007的屬性及其取舍》中我們?cè)U釋OMO逆回購(gòu)操作具有“工具模式”和“非工具模式”。在“非工具模式”下，貨幣當(dāng)局舍棄對(duì)于OMO規(guī)模的主動(dòng)調(diào)節(jié)，OMO規(guī)模不再是中央銀行調(diào)節(jié)流動(dòng)性的手段，而是由各一級(jí)交易商根據(jù)政策利率、自身流動(dòng)性的需求、對(duì)市場(chǎng)的判斷決定。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用使得最終形成的DR007中樞會(huì)略微高于7DOMO利率，此外實(shí)踐中DR001的中樞略低于7DOMO利率。例如，在2024年內(nèi)，DR007平均高出7DOMO利率10.4bp，DR001平均低于7DOMO利率4.5bp。（注：我們判斷2024年OMO基本處于“非工具模式”，故選取該段時(shí)間作為研究窗口。）
　　當(dāng)前DR007和DR001與7DOMO之間的利差分別為2.2bp和-8.6bp，皆已明顯低于2024年的均值，更接近于該段時(shí)間的1/4分位數(shù)（注：2.8bp和-10.7bp）。我們判斷，在下次OMO降息之前，DR007和DR001中樞進(jìn)一步下行的空間是有限的。值得注意的是，在“非工具模式”下，DR007不再是貨幣政策態(tài)度的體現(xiàn)，因此亦較難領(lǐng)先于7DOMO利率下行。例如，2024年內(nèi)的兩次降息，皆是7DOMO先變化，DR007跟隨其調(diào)整的。
　　近段時(shí)間10Y國(guó)債收益率平穩(wěn)地運(yùn)行于1.65%附近。我們判斷，貨幣當(dāng)局對(duì)當(dāng)前10Y國(guó)債收益率的運(yùn)行態(tài)勢(shì)是容忍的，倘若收益率曲線（超）長(zhǎng)端延續(xù)于當(dāng)前點(diǎn)位，或是小幅且緩慢地下行，那么貨幣當(dāng)局大概率不會(huì)通過(guò)大幅提高DR利率的方式進(jìn)行干涉。
　　值得注意的是，6月以來(lái)50Y國(guó)債收益率下行幅度高于10Y品種。7月4日50Y國(guó)債與10Y國(guó)債間利差為29.3bp，已較5月末壓縮了11.1bp。此時(shí)我們切勿輕視貨幣當(dāng)局的“執(zhí)劍威懾”。若（超）長(zhǎng)期利率品收益率大幅或快速下行，那么OMO仍有從“非工具模式”切換至“工具模式”、DR007中樞明顯抬高的可能。
　　相較于50Y品種，央行對(duì)于CD等中期品種的利率具有更強(qiáng)的掌控力。我們傾向于認(rèn)為，當(dāng)前1YCD利率的估值處于略偏貴的狀態(tài)。例如，7月4日1YAAA級(jí)CD與7DOMO間的利差為19.3bp，低于2024年全年中83%的交易日。如我們適當(dāng)拉長(zhǎng)觀察窗口，結(jié)果亦如此。在23年1月至25年6月這30個(gè)月中，僅有24年7月、12月和25年1月1YAAA級(jí)CD與7DOMO間的利差均值低于當(dāng)前。（注：這3個(gè)月的利差均值依次為17.5bp、16.5bp、15.8bp，也僅僅是略低于19.3bp的當(dāng)前值。）此外，市場(chǎng)中亦有較多投資者將CD利率作為（超）長(zhǎng)債定價(jià)的參照物。我們相信，人民銀行在通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)和MLF等工具供給中期基礎(chǔ)貨幣時(shí)，既會(huì)考慮CD利率對(duì)銀行凈息差和貸款投放的影響，也會(huì)考慮其持續(xù)下行對(duì)于收益率曲線長(zhǎng)端的誘惑力和對(duì)未來(lái)重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的阻力。
　　2、風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期，不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)，對(duì)當(dāng)前的貨幣政策框架理解不到位。