>> 銀河證券-6月中資美元債市場回顧及7月展望：“大而美”法案及關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)加劇下，美債市場波動(dòng)或加大-250708
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2025/7/9 |
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來源： |
銀河證券 |
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作者： |
劉雅坤 |
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二級市場:美債利率震蕩下行，主要板塊利差走闊
6月以來，在勞動(dòng)力市場韌性仍在、國債拍賣結(jié)果較好、美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣團(tuán)偏鷹派的影響下，美債利率先震蕩，隨后在零售等部分硬數(shù)據(jù)邊際走弱和月未美聯(lián)儲(chǔ)理事釋放鴿派信號等因素影響下,美債利率下行,全月來看,10Y美債和中資美元債收益率分別下行17BP和17BP至4,249%和5.13%。分評級方面，受后半月零售等部分硬數(shù)據(jù)邊際走弱與美聯(lián)儲(chǔ)理事釋放鴿派信號等影響，當(dāng)月投資級和高收益級中資美元債收益率分別下行16BP、26BP至4.840%、9.36%。同時(shí)，高收益級信用利差受貿(mào)易摩擦級釋影響，利差壓縮9BP至512BP。投資級信用利差受利差壓縮空間較小和信用鳳險(xiǎn)穩(wěn)定影響，利差低位震蕩,略走闊1BP至6OBP。
地產(chǎn)債方面，受5月地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏楚顯示房地產(chǎn)鏈條持續(xù)承壓的影響，地產(chǎn)板塊信用風(fēng)險(xiǎn)上升，國內(nèi)外地產(chǎn)債利差分別走闊13BP和33BP。金融債方面，金融美元債利差微走闥0.1BP，國內(nèi)金融債利差收窄3BP。利差走勢分歧在于一方面受金融美元債利差壓縮空間較小(2021年以來19%分位數(shù))、美國國債利率受后半月零售等部分硬數(shù)據(jù)邊際走弱與美聯(lián)儲(chǔ)理事釋放鴿派信號影響快速下行，導(dǎo)致利差被動(dòng)走闊，另一方面，資金面寬松和機(jī)構(gòu)配置信用債，金融債收益率降幅更大，因而利差收窄。城投債方面，城投美元債利差走闊12BP，國內(nèi)城投債利差收窄4BP。利差走勢分歧在于一方面受城投美元債利差壓縮空間較小(2021年以來3%分位數(shù)〕、美國國債利率受后半月零售等部分硬數(shù)據(jù)邊際走b與美聯(lián)儲(chǔ)理事釋放鴿派信號影響快速下行，導(dǎo)致利差被動(dòng)走闊，另一方面，國內(nèi)化債進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)利好城投債信用環(huán)境改善，因而利差收窄。
7月美債展望:降息預(yù)期或反轉(zhuǎn),帶動(dòng)美元債利率中樞震蕩回落
美國宏觀環(huán)境方面，核心PCE略回升、勞動(dòng)力市場仍具韌性、美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖偏鷹派、月下句GDP數(shù)據(jù)下修等導(dǎo)致降息預(yù)期升溫。美國核心PCE有所回升但幅度不高，勞動(dòng)力數(shù)據(jù)仍有韌性，“滯漲”擔(dān)憂下6月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖偏鷹派。但隨后受月下旬公布的Q1GDP增速下修和消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱等影響，疊加聯(lián)儲(chǔ)官員釋放鴿派信號,6月末市場預(yù)期年內(nèi)降息由2次回升至3次，累計(jì)降幅75BP，首次降息時(shí)點(diǎn)為9月。
美債收益率方面，7月美債上行因素包括美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期存在反轉(zhuǎn)可能、“大而美”法案引發(fā)供給擔(dān)憂，下行因素為美國經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期。在多空因素交織下，10年期美債收益率可能回升至美聯(lián)儲(chǔ)官員鴿派發(fā)言導(dǎo)致市場降息預(yù)期升高前的水平，7月10年期美債收益率中框可能為4.38%另外，關(guān)稅再談判進(jìn)程或?qū)κ袌霎a(chǎn)生擾動(dòng)，利書波動(dòng)可能放大。首先，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期存在反轉(zhuǎn)可能。6月底鮑威爾在國會(huì)聽證會(huì)上提及“如果通脹受抑、美聯(lián)儲(chǔ)宜早不宜遲地降息”等溫和言論，疊加月下旬部分硬數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對偏弱，市場對美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期上升。但6月非農(nóng)數(shù)據(jù)和失業(yè)率均好于市場預(yù)期，其中非農(nóng)超預(yù)期主要因?yàn)檎块T就業(yè)改善導(dǎo)致，州和地方致府在教育等相關(guān)崗位大幅招聘,增加8萬人就業(yè)。6月勞動(dòng)力市場數(shù)據(jù)超預(yù)期使得后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期存在反轉(zhuǎn)可能。其次，“大而美”法案引發(fā)供給擔(dān)憂。“大而美”法案主要是為將聯(lián)邦債務(wù)上限提高至5萬億美元，并通過減稅等對實(shí)體讓利以刺激美國經(jīng)濟(jì)增長。隨著市場可能對美債供給擴(kuò)張形成擔(dān)憂，美債利率或階段性上升。再次，美國經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期。美國部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)走弱情況，如6月咨商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)降至93、5月零售銷售環(huán)比下降0.99%、5月工業(yè)產(chǎn)值環(huán)比下降0.2%等，顯示需求偏弱，美國經(jīng)濟(jì)有所承壓，未來仍有走弱可能。若后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，可能帶動(dòng)美債收益率下行。最后，關(guān)稅不確定性再上升，利率波動(dòng)可能放大。美國對多數(shù)國家設(shè)定的關(guān)稅豁免截止日(7月9日〕臨近，美方正與多國進(jìn)行談判,其談判進(jìn)程可能使得美債利率波動(dòng)放大。
美國M2增速方面,7月在美國關(guān)稅談判、美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)放緩縮表節(jié)奏、去年同期數(shù)據(jù)相對偏低的支撐下，M2或延續(xù)增長態(tài)勢但邊際放緩，基于各分項(xiàng)在過去2個(gè)月增長趨勢上邊際放緩的測算，美國M2季調(diào)同比增速中樞可能為4.7%(6月中樞為4.5%)。匯率方面，7月在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)帶來“滯脹”壓力和國內(nèi)穩(wěn)匯率政策的支撐下，人民幣或保持溫和偏強(qiáng)走勢，美元兌人民幣匯率中樞可能在7.15(6月中樞為7.18)。
綜合以上因素，使用中資美元債整體收益率模型測算，7月中資美元債收益率中樞回落6BP至5.21%
地產(chǎn)信用利差方面，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)開發(fā)投資、銷售、價(jià)格等數(shù)據(jù)下滑，反映房地產(chǎn)鏈仍然承壓，地產(chǎn)板塊信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升，引導(dǎo)地產(chǎn)用利差走闥至2.56%;金融信用利差方面,在資金面寬松和信用債票息性價(jià)比更高吸引機(jī)構(gòu)配置的情況下，金融債流動(dòng)性溢價(jià)壓縮，金融信用利差收縮至-0.06%;城投信用利差方面，在穩(wěn)增長和放系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下，疊加中央持續(xù)化債的意愿，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)下降，引導(dǎo)城投債信用利差收縮至0.3%。
綜合以上因素，使用中資美元債行業(yè)收益率模型測算，7月地產(chǎn)美元債、金融美元債、城投美元債收益率中樞為8.11%、5.21%、6.03%。
風(fēng)險(xiǎn)提
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