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投資要點(diǎn)：自2020年起至今，第一創(chuàng)業(yè)歷史估值兩度超越行業(yè)表現(xiàn)，固收特色和并購(gòu)預(yù)期是催化公司估值實(shí)現(xiàn)階段性跑贏證券行業(yè)的核心因素。1）2020年7月：公司完成42億元的定增，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)預(yù)期疊加公司并購(gòu)預(yù)期促使公司估值大幅提升。2）2024年9月末：得益于股票市場(chǎng)行情以及債券市場(chǎng)走強(qiáng)，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，估值水平再次大幅跑贏行業(yè)。當(dāng)前我們提示公司投資價(jià)值基于：①公司規(guī)模效應(yīng)顯著，固收、資管業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)；②公司受益于股東資源優(yōu)勢(shì)，投行業(yè)務(wù)具備增長(zhǎng)潛力。
　　自2020年起至今，第一創(chuàng)業(yè)歷史估值兩度超越行業(yè)表現(xiàn)，固收特色和并購(gòu)預(yù)期是催化公司估值實(shí)現(xiàn)階段性跑贏行業(yè)的核心因素。1）2020年7月：公司完成了42億元的定增，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)預(yù)期疊加公司并購(gòu)預(yù)期促使公司估值大幅提升。2）2024年9月末：得益于股票市場(chǎng)行情以及債券市場(chǎng)牛市，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，估值水平再次大幅跑贏行業(yè)。
　　當(dāng)前公司在業(yè)務(wù)特色化經(jīng)營(yíng)方面優(yōu)勢(shì)顯著，資產(chǎn)規(guī)模具備較大提升空間。1）公司以資管及自營(yíng)業(yè)務(wù)見(jiàn)長(zhǎng)且投行業(yè)務(wù)2024年取得明顯進(jìn)步，特色化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯。2）2024年公司業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)明顯，費(fèi)用率下行，公司ROE與行業(yè)差距縮小。3）相較于公司較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊偌拜^強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，當(dāng)前資產(chǎn)規(guī)模水平處于行業(yè)偏后，未來(lái)具備較大提升空間。
　　北京國(guó)管對(duì)公司賦能較強(qiáng)，管理層具備豐富的一線(xiàn)工作經(jīng)驗(yàn)有利于推動(dòng)公司戰(zhàn)略落地。公司目前無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人，2023年5月北京國(guó)管受讓首創(chuàng)集團(tuán)11.06%股權(quán)成為公司第一大股東。當(dāng)前公司的核心決策層具備多元化背景，現(xiàn)任董事長(zhǎng)為北京國(guó)管董事長(zhǎng)兼任，北京國(guó)管對(duì)公司賦能較強(qiáng)。公司管理層主要通過(guò)外部選聘和公司自主培養(yǎng)，在各自專(zhuān)業(yè)條線(xiàn)均具備豐富的一線(xiàn)工作經(jīng)驗(yàn)，有利于對(duì)公司戰(zhàn)略的貫徹落實(shí)。公司固收+資管特色突出，投行業(yè)務(wù)具備增長(zhǎng)潛力。1）固定收益業(yè)務(wù)：固收交易為公司業(yè)務(wù)特色，交易驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型、客需業(yè)務(wù)拓展提升業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。2）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：創(chuàng)金合信為主要展業(yè)平臺(tái)，機(jī)制優(yōu)勢(shì)&科技賦能構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力。3）投行業(yè)務(wù)：股東賦能效果顯著，發(fā)力北交所股債投行業(yè)務(wù)有望建立差異化優(yōu)勢(shì)。
　　投資分析意見(jiàn)：我們給予公司“中性”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2025年合理估值1.81XPB。第一創(chuàng)業(yè)資管、固收業(yè)務(wù)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，股東賦能下公司投行業(yè)務(wù)具備增長(zhǎng)潛力，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健或?qū)⒋呋罄m(xù)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)第一創(chuàng)業(yè)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為10.2/12.0/13.8億元，同比+12.8%/+17.3%/+15.3%。我們以與公司規(guī)模相近的三家券商作為對(duì)標(biāo)，考慮公司業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)較強(qiáng)，未來(lái)ROE表現(xiàn)有望跑贏可比券商?；?025年7月9日估值水平，以PB-ROE估值，給予第一創(chuàng)業(yè)10%的估值溢價(jià)，我們預(yù)計(jì)2025年合理估值為1.81XPB。首次覆蓋我們給予第一創(chuàng)業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股票市場(chǎng)交投活躍度下滑、基金市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)不及預(yù)期、債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)等。