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投資要點(diǎn)
　　社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度優(yōu)勢(shì)可以實(shí)現(xiàn)“供給約束”突破通縮困局，調(diào)控行業(yè)供需平衡來規(guī)避經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)以國有經(jīng)濟(jì)為主體，提供強(qiáng)大的宏觀調(diào)控能力，有能力實(shí)現(xiàn)避免資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。面對(duì)通貨緊縮，傳統(tǒng)凱恩斯主義的需求刺激政策因悲觀預(yù)期固化而失效，如日本和歐洲案例所示，通縮環(huán)境難以通過需求刺激改善經(jīng)濟(jì)狀況。而中國則可以發(fā)揮制度優(yōu)勢(shì)，通過“供給約束”策略，主動(dòng)削減過剩產(chǎn)能或者約束產(chǎn)量，保護(hù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)免于惡性競(jìng)爭(zhēng)，這種制度驅(qū)動(dòng)的“理性約束”不是歷史的機(jī)械復(fù)歸，并非回歸“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”。是對(duì)經(jīng)濟(jì)重建供需平衡，等待復(fù)蘇春風(fēng)的到來。
　　供給側(cè)改革已經(jīng)得到驗(yàn)證，我國眾多行業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)，當(dāng)前需要“供給約束”、“反內(nèi)卷”來保護(hù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。2016年開啟的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正是“供給約束”的一次成功實(shí)戰(zhàn)驗(yàn)證，PPI止跌回升，企業(yè)扭虧為盈。當(dāng)前在全球需求萎縮背景下，供給約束通過政策引導(dǎo)和法律工具，統(tǒng)籌各行業(yè)的產(chǎn)能產(chǎn)量，避免資源浪費(fèi)和內(nèi)卷，保存產(chǎn)業(yè)升級(jí)成果。歷史證明，這不僅能緩沖經(jīng)濟(jì)下行，還為發(fā)展中國家提供新治理范式。
　　鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，央國企集中度較高利于行政手段實(shí)施，“反內(nèi)卷”政策有望推動(dòng)鋼價(jià)修復(fù)，盈利抬升。1）鋼鐵行業(yè)供過于求，螺紋鋼、線材產(chǎn)能嚴(yán)重過剩：中國鋼鐵行業(yè)2007-2024年國內(nèi)持續(xù)處于供過于求狀態(tài)，凈出口量2024年位于近15年最高水平。2015-2021年中國鋼鐵企業(yè)五大鋼材產(chǎn)能利用率在60%-80%之間波動(dòng)，2021-2025年分品種來看，螺紋鋼及線材產(chǎn)能利用率從70%左右下滑至50%左右，嚴(yán)重過剩。2）鋼鐵行業(yè)央國企產(chǎn)量占比顯著高于民企，頭部集中度較高，預(yù)期此次反內(nèi)卷政策后續(xù)或約束5-10%產(chǎn)量：2024年鋼鐵重點(diǎn)企業(yè)中央國企產(chǎn)量超5億噸，占總產(chǎn)量約63%，民企產(chǎn)量為3億噸，占總產(chǎn)量約為37%。2024年鋼鐵重點(diǎn)企業(yè)產(chǎn)量前10家企業(yè)央國企占比7家，CR10為51%，集中度較高。目前我們預(yù)計(jì)供給側(cè)改革2.0或約束粗鋼產(chǎn)量5%-10%左右，下放指標(biāo)主要考慮環(huán)保及碳排達(dá)標(biāo)程度，我們預(yù)計(jì)政策落地后螺紋價(jià)格有望修復(fù)至3500-4000元/噸左右，盈利或增加50-100元/噸左右。3）建議關(guān)注3類標(biāo)的：利潤(rùn)反轉(zhuǎn)、利潤(rùn)穩(wěn)定估值修復(fù)、利潤(rùn)穩(wěn)定高分紅：①利潤(rùn)反轉(zhuǎn)：建議關(guān)注柳鋼股份、太鋼不銹、山東鋼鐵、三鋼閩光、安陽鋼鐵等，假設(shè)在反內(nèi)卷情況下，噸鋼凈利100元/噸，測(cè)算得出政策落地后年化PE（截至2025年7月15日）分別為5.9/6.4/8.8/10.7/13.3。②利潤(rùn)穩(wěn)定、估值修復(fù)標(biāo)的：建議關(guān)注PE＜15倍或PB＜1的鋼鐵企業(yè)：新鋼股份、首鋼股份、寶鋼股份、華菱鋼鐵等。③利潤(rùn)穩(wěn)定、高股息標(biāo)的：建議關(guān)注鄂爾多斯、友發(fā)集團(tuán)、久立特材、南鋼股份、中信特鋼等。
　　工業(yè)金屬“內(nèi)卷”的本質(zhì)是資源端的匱乏與冶煉端的過剩背景下的結(jié)構(gòu)性失衡。1）銅冶煉：行業(yè)產(chǎn)能過剩，2018-2024年我國銅冶煉行業(yè)產(chǎn)能利用率在70-85%之間浮動(dòng)，預(yù)計(jì)2025年銅冶煉上市公司增加產(chǎn)量85萬噸，yoy+8%，行業(yè)內(nèi)卷或進(jìn)一步加劇，截至2025年7月TC/RC分別為-43美元/干噸、-4.3美分/磅，行業(yè)持續(xù)虧損，我們預(yù)計(jì)后續(xù)“反內(nèi)卷”政策下加工費(fèi)有望先恢復(fù)至近10年來最低水平——2024年均值水平，TC為11.3美元/干噸，RC為1.1美分/磅。建議關(guān)注2類標(biāo)的：①規(guī)模優(yōu)勢(shì)企業(yè)估值修復(fù)：江西銅業(yè)、銅陵有色、紫金礦業(yè)、中金嶺南等；②利潤(rùn)穩(wěn)定高分紅：西部礦業(yè)、江西銅業(yè)等。2）鉛鋅冶煉：我們認(rèn)為鉛鋅行業(yè)的供給側(cè)改革已在路上，后續(xù)具備進(jìn)一步細(xì)則落實(shí)的政策空間，我們預(yù)計(jì)2025年下半年鋅精礦TC預(yù)計(jì)將進(jìn)一步有序回升至4000—4500元/金屬噸；進(jìn)口鉛精礦TC預(yù)計(jì)將回升至-20美元/干噸；建議關(guān)注成本優(yōu)勢(shì)豫光金鉛、自給率較高，具備完整產(chǎn)業(yè)鏈馳宏鋅鍺。3）氧化鋁：氧化鋁冶煉具備結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能優(yōu)化空間，老舊產(chǎn)能的清退對(duì)行業(yè)盈利端的健康發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，我們預(yù)計(jì)2025年下半年氧化鋁價(jià)格將處于2800-3400元/噸區(qū)間運(yùn)行，現(xiàn)階段氧化鋁價(jià)格的下行已充分計(jì)價(jià)，企業(yè)盈利已趨穩(wěn)；建議關(guān)注有鋁土礦權(quán)的中國宏橋、中國鋁業(yè)、天山鋁業(yè)、印尼建廠南山鋁業(yè)。4）電解鋁：電解鋁供給端已于2017至2018年完成供給側(cè)改革，并于今年迅速完成了其需求結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，“反內(nèi)卷”對(duì)其下游需求的影響較小，我們預(yù)計(jì)2025年下半年電解鋁價(jià)格將處于20000—21000元/噸區(qū)間運(yùn)行，企業(yè)盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。建議關(guān)注具備電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)較高的中國宏橋、中國鋁業(yè)；推薦綠電鋁低耗能的云鋁股份。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期導(dǎo)致鋼鐵及有色金屬價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；黑色產(chǎn)業(yè)鏈原料價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，美元持續(xù)走強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)。