>> 華泰證券-策略深度研究：“反內(nèi)卷”政策的配置含義-250716
| 上傳日期： |
2025/7/16 |
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| 格式： |
pdf 共62頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
沈曉峰,李斌,何康 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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7月1日中央財(cái)經(jīng)委員會第六次會議及《求是》刊再次強(qiáng)調(diào)“反內(nèi)卷”，光伏、鋼鐵、建材等板塊近期“反內(nèi)卷”主題升溫，投資者關(guān)心“反內(nèi)卷”與2016年“供改”有何異同、本輪“反內(nèi)卷”如何影響市場和行業(yè)配置。華泰策略及行業(yè)團(tuán)隊(duì)聯(lián)合推出“反內(nèi)卷”報(bào)告，深度剖析“反內(nèi)卷”相關(guān)板塊的投資機(jī)遇。
核心觀點(diǎn)
7月1日，中央財(cái)經(jīng)委員會第六次會議及《求是》刊再次強(qiáng)調(diào)“反內(nèi)卷”，在7月政治局會議前釋放關(guān)鍵信號，標(biāo)志著“反內(nèi)卷”政策進(jìn)一步加碼。華泰宏觀團(tuán)隊(duì)在2025.7.15《反內(nèi)卷和供給側(cè)改革有何不同》指出，本輪“反內(nèi)卷”的總需求環(huán)境、涉及行業(yè)及其相應(yīng)產(chǎn)業(yè)格局與2015~2017年供給側(cè)（以下簡稱“供改”）改革有所不同。我們認(rèn)為：1）借鑒“供改”經(jīng)驗(yàn)，“反內(nèi)卷”有望對PPI和企業(yè)盈利形成提振，但供給側(cè)行情成為主線需要合適的時(shí)點(diǎn)、政策力度和需求側(cè)搭配；2）擇時(shí)角度，行情啟動信號通常為價(jià)格或ROE拐點(diǎn)，結(jié)束信號通常為需求轉(zhuǎn)弱或供給上升；3）擇線視角，財(cái)報(bào)篩選有“內(nèi)卷”壓力、政策關(guān)注、市場認(rèn)可的行業(yè)，包括風(fēng)電、普鋼、部分化工品（如農(nóng)化）、光伏、煤炭等。
本輪“反內(nèi)卷”與2016年“供改”的異同
本輪“反內(nèi)卷”與2016年“供改”有著相似的政策背景和節(jié)奏：1）背景方面，全球經(jīng)濟(jì)放緩、國內(nèi)需求偏弱，產(chǎn)能利用率下行，PPI同比持續(xù)負(fù)增；2）節(jié)奏方面，或均呈現(xiàn)政策定調(diào)→頂層設(shè)計(jì)→核心行業(yè)和配套政策→重點(diǎn)行業(yè)政策的順序。
但本輪“反內(nèi)卷”與“供改”也存在著本質(zhì)差異：1）不同的行業(yè)特征，本輪“反內(nèi)卷”行業(yè)中先進(jìn)制造業(yè)占比較高，對應(yīng)產(chǎn)能形成時(shí)間更短、民企占比更高、政府補(bǔ)貼和產(chǎn)業(yè)資本參與程度更深、技術(shù)路徑變化更快；2）不同的成因，一方面，本輪供給側(cè)壓力一定程度上是由于部分先進(jìn)制造業(yè)出海，前期按照全球需求進(jìn)行產(chǎn)能布局，外需回落加劇了供需錯配壓力；另一方面，本輪“內(nèi)卷”壓力的根源在于不同部門的訴求各不相同，激勵相容機(jī)制需要理順；3）不同的政策力度，無論是1998年、還是2016年的產(chǎn)能周期拐點(diǎn)，均以行政措施為主、且有需求側(cè)強(qiáng)力政策的配合，目前“反內(nèi)卷”以行業(yè)自律為主、強(qiáng)調(diào)法治化與市場化機(jī)制，成效有待進(jìn)一步觀察。
參考2016年經(jīng)驗(yàn)，“反內(nèi)卷”如何影響市場和行業(yè)配置？
從2016年“供改”的經(jīng)驗(yàn)來看：1）若配合需求側(cè)政策，供給側(cè)政策有望提振價(jià)格和名義增長，推動A股固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和ROE回升；2）供給側(cè)反轉(zhuǎn)行情成為主線，需要合適的時(shí)點(diǎn)（產(chǎn)能周期拐點(diǎn)附近）、合適的力度（出臺覆蓋范圍廣的頂層政策及后續(xù)細(xì)分行業(yè)專項(xiàng)政策）；3）“供改”行情中行業(yè)輪動順序與政策節(jié)奏有關(guān)，彈性差異則與需求改善程度有關(guān)，超額收益行情的啟動信號通常是價(jià)格或ROE回升的預(yù)期，而結(jié)束信號往往是需求轉(zhuǎn)弱或供給上升（如固投增速轉(zhuǎn)正）。
大勢上，我們在A股中期策略《曙光漸明》（2025.6.3）中提出，下半年在著信用周期回升、產(chǎn)能周期出清等因素支撐下，ROE有望企穩(wěn)回升，“反內(nèi)卷”政策支持下盈利周期重啟的能見度進(jìn)一步上升，中國資產(chǎn)的廣譜型估值修復(fù)或繼續(xù)演繹，當(dāng)前市場擔(dān)憂主要來自外部環(huán)境變化和需求復(fù)蘇斜率，但若行情向上突破后回踩可能進(jìn)一步打開中期空間。
配置上，財(cái)報(bào)視角篩選供需錯配（固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降至歷史低位）、價(jià)格戰(zhàn)嚴(yán)重（凈利率或毛利率處于歷史低位）、競爭格局分散（營收HHI低），本輪“內(nèi)卷”問題集中在上游的煤炭、鋼鐵、化工，中游的電新、機(jī)械、汽車、輕工，下游的物流、美護(hù)等行業(yè)。其中，篩選政策關(guān)注且市場認(rèn)可的交集：1）勝率角度，產(chǎn)能周期有自然出清跡象、且高頻景氣改善的主要包括風(fēng)電、普鋼、部分化工品；2）賠率角度，當(dāng)前估值和籌碼已計(jì)入較悲觀預(yù)期、基本面有企穩(wěn)跡象的主要包括光伏、煤炭、農(nóng)業(yè)等。
各個(gè)行業(yè)的“反內(nèi)卷”機(jī)遇幾何？
建筑材料：我們認(rèn)為水泥和玻纖自我平衡供給的能力相對較強(qiáng)，光伏玻璃減產(chǎn)動力強(qiáng)。本輪反內(nèi)卷側(cè)重“治理無序競爭”、“推動落后產(chǎn)能有序退出”，更加側(cè)重市場微觀主體的規(guī)范、政策端強(qiáng)制快速去產(chǎn)能概率小。
鋼鐵：我們認(rèn)為國內(nèi)鋼鐵行業(yè)景氣底部在行業(yè)自發(fā)性減產(chǎn)的幫助下，于2024Q3期間已出現(xiàn)，隨后進(jìn)入行業(yè)景氣修復(fù)周期；后續(xù)焦煤和鐵礦價(jià)格相對鋼價(jià)的超額下跌或?qū)⒊掷m(xù)幫助行業(yè)盈利改善；反內(nèi)卷若觸發(fā)粗鋼減產(chǎn)，或?qū)㈠\上添花進(jìn)一步幫助行業(yè)利潤改善。
基礎(chǔ)化工：化工行業(yè)由于2021年-2024上半年處于高資本開支周期，新產(chǎn)能大量投放致諸多子行業(yè)盈利低谷，本輪“反內(nèi)卷”政策引導(dǎo)有望助力供給側(cè)調(diào)整，我們認(rèn)為企業(yè)自律、安全環(huán)保督查、能耗管控、并購整合和潛在“碳稅”征收等或是部分抓手?？紤]年初以來行業(yè)資本開支增速顯著下降，低盈利下企業(yè)自主調(diào)整及“反內(nèi)卷”助力，疊加內(nèi)需復(fù)蘇和出口亞非拉支撐，25H2行業(yè)預(yù)計(jì)迎來景氣修復(fù)。短期關(guān)注需求旺季而供給受益于“反內(nèi)卷”催化的子行業(yè)，如農(nóng)藥、有機(jī)硅等，此外制冷劑配額制下企業(yè)也有望演繹“反內(nèi)卷”的成功范例。中長期而言，龍頭企業(yè)依托技術(shù)、規(guī)模、管
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