>> 中信建投-債市深度思考與策略：反內(nèi)卷對(duì)利率中樞影響如何？-250720
| 上傳日期： |
2025/7/20 |
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| 3174KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
曾羽,周博文,謝一飛 |
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核心觀點(diǎn)
假設(shè)本次“反內(nèi)卷”效果對(duì)應(yīng)企業(yè)部門利潤增速提升5%至10%?？紤]到我國目前工業(yè)部門ROIC為5.4%，對(duì)工業(yè)制造部門ROIC的提振作用在30BP至50BP。根據(jù)我們建立的長期利率中期定價(jià)錨模型，長期利率本質(zhì)上是金融機(jī)構(gòu)對(duì)未來我國投資回報(bào)率預(yù)期的體現(xiàn)，因此全社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)ROIC將與長期利率有對(duì)應(yīng)關(guān)系，據(jù)測算大致是2:1。就本次“反內(nèi)卷”而言，考慮到目前工業(yè)制造部門占全社會(huì)市場化投資比例為70%，測算顯示本次“反內(nèi)卷”對(duì)全社會(huì)ROIC的帶動(dòng)作用為20BP至40BP。因此預(yù)計(jì)反內(nèi)卷對(duì)我國長期利率中樞的提升作用大致為10BP至20BP。
全文摘要
展望后市，不用過于擔(dān)心股市對(duì)債市的壓制，觀察去年四季度以來股債蹺蹺板現(xiàn)象，主要集中在股市新高附近，后續(xù)隨著股市漲幅放緩，以及債市自發(fā)對(duì)股市反應(yīng)鈍化，股債蹺蹺板有望緩解。中期來看，考慮到目前基本面偏弱、資金面呵護(hù)，以及暫無新增刺激政策，繼續(xù)建議三季度保持多頭思維。目前市場對(duì)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱基本鈍化，因此突破前低需要額外新增利好消息面催化。一是關(guān)注外貿(mào)，8月中美協(xié)議到期后博弈或再度升級(jí)以及前期搶出口透支，8月后出口增速或轉(zhuǎn)負(fù)，二是關(guān)注貨幣政策，關(guān)注央行繼續(xù)引導(dǎo)資金利率中樞下移以及重啟國債買賣。
短端方面，本周稅期資金面小幅收緊，不過央行大額凈投放逆回購顯示呵護(hù)態(tài)度帶動(dòng)資金利率筑頂回落，在此背景下存單收益率小幅回落。下周臨近月末，根據(jù)近一年以來月內(nèi)資金周期規(guī)律，月末資金壓力普遍不大，因此資金利率有望階段性轉(zhuǎn)松。中期來看，我們判斷央行將繼續(xù)引導(dǎo)隔夜利率下行，DR001波動(dòng)區(qū)間有望進(jìn)入1.2%至1.4%，中樞為1.3%。在此背景下存單收益率有望繼續(xù)下行，并進(jìn)入到1.5%至1.6%區(qū)間。
信用方面，目前短久期信用利差已壓縮到低位，后續(xù)空間不大，但考慮到資金面整體平穩(wěn)，預(yù)計(jì)利差將在低位保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)去年三季度理財(cái)預(yù)防性贖回債基帶動(dòng)信用債市場自發(fā)調(diào)整的現(xiàn)象不會(huì)復(fù)現(xiàn)。長久期信用債目前尚有一定空間，若后續(xù)長期利率突破前低，則對(duì)應(yīng)長久期信用利差跟隨壓縮。
可轉(zhuǎn)債方面，當(dāng)下轉(zhuǎn)債估值雖高，但短期表現(xiàn)仍然取決于權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的持續(xù)性，建議持續(xù)采取啞鈴思路，布局高評(píng)級(jí)大票與中小盤個(gè)券，行業(yè)角度關(guān)注AI產(chǎn)業(yè)鏈、軍工、反內(nèi)卷相關(guān)個(gè)券。
機(jī)構(gòu)行為方面，后續(xù)增量資金或來自于保險(xiǎn)與信用債ETF兩部分。保險(xiǎn)方面，關(guān)注9月預(yù)定利率或從2.5%調(diào)降至2.25%，或帶來保險(xiǎn)提前銷售與增量保費(fèi)流入。但需注意的是，今年保險(xiǎn)公司對(duì)30年國債配置力度已明顯下降，更多轉(zhuǎn)向配置地方債，因此對(duì)活躍券的利好作用或相對(duì)有限。信用債ETF方面，本周科創(chuàng)債ETF上市后交易火爆，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)科創(chuàng)債ETF規(guī)模有望快速增長。不過考慮到在5月至6月，市場搶跑相關(guān)券種利差已被壓縮，目前樣本券信用利差已低于同期限同隱含評(píng)級(jí)非樣本券5BP至10BP，后續(xù)利差進(jìn)一步壓縮空間已較為有限。
風(fēng)險(xiǎn)提示：超預(yù)期違約，政策不確定性，理財(cái)凈值化擾動(dòng)
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