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回顧上半年，基本面是支撐債市階段性做多的重要條件，主要邏輯在于低通脹、地產(chǎn)和出口放緩的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能“弱修復(fù)”格局延續(xù)，面臨供需、量?jī)r(jià)、需求側(cè)按政策發(fā)力與否的“三重分化”。7月以來(lái)宏觀政策預(yù)期更積極，支撐債市看多情緒的基本面預(yù)期發(fā)生一定動(dòng)搖。
　　1、通脹：“反內(nèi)卷”或奠定遠(yuǎn)期通脹的“預(yù)期底”，但彈性有待觀察。長(zhǎng)期而言，“反內(nèi)卷”有利于建立經(jīng)濟(jì)正向循環(huán)，但短期看，產(chǎn)能去化或令部分行業(yè)工業(yè)增速放緩、帶來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的階段性摩擦。本輪“反內(nèi)卷”或較為溫和，年內(nèi)價(jià)格收縮或延續(xù)，短期需關(guān)注城市更新協(xié)同下的投資品漲價(jià)是否兌現(xiàn)及對(duì)債市預(yù)期的影響。
　　2、房地產(chǎn)：中央城市工作會(huì)議再度召開(kāi)，會(huì)前市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)刺激政策寄予期待。但不同于2015年，本輪聚焦于“提質(zhì)增量”，并明確城市發(fā)展已邁過(guò)“增量擴(kuò)張”的階段。政策重心或在于結(jié)構(gòu)優(yōu)化、而非大規(guī)模拆建。另一方面，城市更新重點(diǎn)任務(wù)涉及舊改、基建等，加速落地或有望在年內(nèi)撬動(dòng)一定投資增量。
　　3、出口：特朗普簽署行政令將“對(duì)等關(guān)稅”暫緩截止日期推遲至8月1日，海外新一輪貿(mào)易談判開(kāi)啟，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)聚焦中美關(guān)稅走勢(shì)的指向。相較于4月2日“對(duì)等關(guān)稅”，大部分國(guó)家稅率變動(dòng)在5%-10%、升降互現(xiàn)。亞洲方面，美國(guó)與越南談判結(jié)果存在反復(fù)，與盟友日韓談判尚無(wú)進(jìn)展，預(yù)計(jì)后續(xù)中美關(guān)稅政策的不確定性或也較大，疊加搶出口效應(yīng)退坡，下半年出口放緩的概率或偏大。
　　對(duì)于債市而言，基本面“弱修復(fù)”的中期邏輯不變，但短期對(duì)債市的擾動(dòng)可能放大。（1）情緒層面，伴隨政策發(fā)力，通脹、房地產(chǎn)、貿(mào)易談判三個(gè)層面或面臨階段性的預(yù)期變化，宏觀信心提振、股債蹺板效應(yīng)，或?qū)星榫w形成階段性壓制。（2）現(xiàn)實(shí)層面，盡管中期看，“反內(nèi)卷”、城市更新或是溫和推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)系統(tǒng)性、“脈沖式”修復(fù)的概率不高；但短期而言，考慮城市更新等需求端政策同步發(fā)力，疊加三季度財(cái)政資金到位、項(xiàng)目施工趕工期，不排除投資數(shù)據(jù)與價(jià)格的結(jié)構(gòu)性改善可能出現(xiàn)，進(jìn)而強(qiáng)化市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這一背景下，投資視角或更需增強(qiáng)靈活性，重點(diǎn)關(guān)注流動(dòng)性品種的布局。
　　二、債市策略：α挖掘策略進(jìn)入尾聲，逐步提高賬戶流動(dòng)性
　　7月機(jī)構(gòu)情緒向好，但沒(méi)有明顯利好兌現(xiàn)，后續(xù)或要逐步加強(qiáng)賬戶的流動(dòng)性靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。我們?cè)谠聢?bào)中提示可在央行公告買(mǎi)債、保險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)等利好兌現(xiàn)的窗口及時(shí)止盈，7月下旬市場(chǎng)或仍對(duì)相關(guān)事件保持關(guān)注，疊加考慮到8月債市季節(jié)性的勝率有所下降，新的穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期以及反內(nèi)卷敘事下權(quán)益帶來(lái)的擾動(dòng)可能變多，要注意增強(qiáng)賬戶的流動(dòng)性來(lái)靈活應(yīng)對(duì)。
　　預(yù)計(jì)債市α挖掘策略已經(jīng)進(jìn)入尾聲。今年類(lèi)似2024年，α行情同樣于二季度啟動(dòng)，彼時(shí)于7月下旬結(jié)束，今年也即將達(dá)到這一時(shí)點(diǎn)。目前多數(shù)非活躍品種-活躍品種的利差已至10bp以?xún)?nèi)，大幅倒掛存在難度。目前具備α空間的品種主要在超長(zhǎng)端。分期限來(lái)看品種利差的分位數(shù)分布，短端（1~5y，50.6%）和中端（6~10y，35.25%）整體分位數(shù)不高，超長(zhǎng)端（10y以上，58.3%）分位數(shù)在50%以上，保有一定利差空間，可等待10y等β品種穩(wěn)定后再視情況參與。
　　操作上建議將前期α利差壓縮充分的品種換成流動(dòng)性更好的活躍品種，靈活應(yīng)對(duì)7月末市場(chǎng)變化。例如6-10y地方債收益率下行20-25bp，品種利差分位數(shù)下行至10%以?xún)?nèi)，可換成流動(dòng)性更好的活躍品種。若債市有利好兌現(xiàn)落地，建議及時(shí)止盈，若無(wú)利好兌現(xiàn)，后續(xù)出現(xiàn)調(diào)整也可靈活應(yīng)對(duì)。但在基本面和貨幣政策保護(hù)下債市或并無(wú)趨勢(shì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，而是在等待調(diào)整之后更好的配置點(diǎn)位。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易談判形勢(shì)存在不確定性。