>> 華泰證券-策略周報：恒科或迎來景氣和估值改善雙擊-250720
| 上傳日期： |
2025/7/21 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘,孫瀚文,李雨婕 |
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港股科技可能引領(lǐng)第三輪中國資產(chǎn)重估
年初DeepSeek行情驅(qū)動了年內(nèi)第一輪中國資產(chǎn)重估行情，被4月關(guān)稅擾動打斷后，5月以來的資產(chǎn)重估由金融、消費和醫(yī)藥等板塊主導，并推動恒生指數(shù)回到24000點。在經(jīng)歷了較快上漲后，三季度負面壓力“如期而至”（《海外市場2H25展望：再平衡進行時》，2025.6.3），但近期邊際變化顯示壓力程度比我們的預期更加溫和。在景氣修復和估值性價比（《還有哪些行業(yè)兼具高景氣和性價比》，2025.7.6）的交集中，港股科技板塊是占整個港股市場接近1/3的大容量板塊，我們特別提示投資者關(guān)注科技重估驅(qū)動的第三輪中國資產(chǎn)重估行情。
科技是景氣改善和估值低位的交集
港股科技處于估值洼地。目前恒生科技指數(shù)動態(tài)PE只有15.7倍，在2020年至今均值23.8X以下，ERP仍高于歷史均值，本身處于相對估值洼地。但由于基本面的一些負面壓力，恒生科技指數(shù)2025年彭博一致預期EPS近一月下修4.3%，在此前板塊輪動中被市場階段性忽略。6月至今，南向資金分別凈流出傳媒（含騰訊等）、商貿(mào)零售（含阿里巴巴等）約248億、122億港幣，在南向資金凈流入排名中墊底。
近期壓制科技類企業(yè)盈利前景的負面因素有所改善。1）“外賣大戰(zhàn)”對頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的利潤壓力或提前緩解。18日市場監(jiān)管總局對主要外賣平臺公司進行約談，要求外賣平臺企業(yè)理性競爭。此前市場預期該競爭或持續(xù)至25年底至26年。2）AI行情出現(xiàn)新催化。上周美方批準英偉達向中國銷售H20芯片，有望進一步提升國內(nèi)企業(yè)資本開支速度，疊加Kimi K2開源等重要事件，AI行情出現(xiàn)新催化。
除上述事件因素外，我們的港股中觀景氣數(shù)據(jù)庫也顯示互聯(lián)網(wǎng)方向，如電商、游戲、本地生活等細分板塊目前景氣有筑底態(tài)勢，汽車板塊也處于景氣爬坡階段。這些板塊此前計入較多負面預期，估值水平已經(jīng)較為合理。
市場空間上，1）短期僅風險溢價下調(diào)就有望支撐市場向上突破。假設(shè)股權(quán)風險溢價降至上半年DeepSeek行情最低點1.6%，則動態(tài)估值將從現(xiàn)在的15.7倍上升至19.6倍。如果保守假設(shè)股權(quán)風險溢價只修復到6月低點，恒指估值可以提升至16.9倍。2）盈利上修或進一步支撐市場遠景。年底動態(tài)EPS將切換為2026年預期，彼時即便估值如現(xiàn)在水平保持不變，恒科都存在較高的抬升空間，若風險溢價調(diào)整則空間更大。詳細情景分析見圖2。
港股市場下半年有望再創(chuàng)新高
三季度市場或依然高波動，但壓力因素比預期更低，行情啟動時點可能更早。外部新一輪關(guān)稅談判下中國相對優(yōu)勢反而上升；美國金融去監(jiān)管、聯(lián)儲繼續(xù)降息、穩(wěn)定幣擴容、國債久期調(diào)整等多重因素助力下，美元指數(shù)有進一步下行空間，人民幣升值利好港股表現(xiàn)；內(nèi)部“反內(nèi)卷”加碼、互聯(lián)網(wǎng)電商負面壓力減輕以及房地產(chǎn)政策都有一定積極變化。這些變化比我們預期的更加樂觀，對市場表現(xiàn)的壓制相對減輕。港股第三輪行情啟動時間或比我們此前預期更早《海外市場2H25展望：再平衡進行時》，2025.6.3），下半年市場有望再創(chuàng)新高。
8月仍有密集事件如中美關(guān)稅談判、中報業(yè)績期來臨等，短期我們建議關(guān)注電商、游戲、本地生活等景氣筑底且估值不高行業(yè)的交易機會。中長期維度，依然建議投資者以配置視角看待港股在資產(chǎn)組合的地位，關(guān)注ROE水較高，且可能進一步修復的消費者服務(wù)、耐用消費品、技術(shù)硬件與設(shè)備板塊；在業(yè)績改善的同時估值有性價比的軟件服務(wù)、消費者服務(wù)、食品飲料等。
風險提示：地緣不確定性和美元走勢，模型失效風險。
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