>> 東方證券-銀行業(yè)二十年銀行股復盤：由基本面預期和成長思維轉(zhuǎn)向策略和交易思維-250721
| 上傳日期： |
2025/7/21 |
大?。?/td>
| 1006KB |
| 格式： |
pdf 共53頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
屈俊,于博文 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
核心觀點
三個標志性監(jiān)管動作引領(lǐng)銀行業(yè)從“野蠻生長”走向有序擴張?；厮葶y行業(yè)監(jiān)管脈絡(luò)，整體經(jīng)歷了從寬松到鼓勵金融創(chuàng)新與監(jiān)管并重再到嚴監(jiān)管時代的演繹，三個標志性的監(jiān)管動作對銀行業(yè)影響深遠：2011年城商行異地擴張收緊，疊加央行合意信貸規(guī)模管控，終結(jié)了銀行業(yè)的無序擴張；2016年央行推出MPA考核，作為銀行核心監(jiān)管框架，堵住中小行繞監(jiān)管無序擴張；2018年資管新規(guī)落地，顯著約束銀行非標資產(chǎn)擴張。
當下對銀行估值框架的新理解：1、“PB-ROE”是銀行業(yè)傳統(tǒng)估值框架，ROE更高的銀行通常對應著更高的PB。我們將分紅率、股息率兩個因子引入PB-ROE估值框架中，假定股息率容忍度為3.5%，測算ROE在11.7%以上的銀行匹配1倍以上PB估值。2、透過DDM模型透視銀行股上漲邏輯的切換。22年及之前驅(qū)動銀行股上漲的主要是成長邏輯，即估值模型分子端（ROE）是主要驅(qū)動因素，23年以來驅(qū)動銀行股上漲的主要是紅利策略，即估值模型分母端成為了主要驅(qū)動因素。
我們對08年以來銀行股進行深度復盤，整體跑贏滬深300，博取9輪持續(xù)時間在3個月以上的超額收益，核心驅(qū)動因素從成長轉(zhuǎn)向紅利：1）2008.11—2009.7：“四萬億”計劃推出后，寬信用快速落地，顯著提振復蘇預期，貨幣政策明顯轉(zhuǎn)寬下流動性環(huán)境改善，驅(qū)動銀行實現(xiàn)超額收益15.3pct，股份行表現(xiàn)相對更好。2）2011.3—2011年底：貨幣緊縮推高無風險利率，匯金增持四大行，驅(qū)動銀行跑出超額收益17.6pct，其中國有行表現(xiàn)突出。3）2012.10—2013.1：宏觀經(jīng)濟回暖疊加監(jiān)管環(huán)境階段性松綁，驅(qū)動板塊實現(xiàn)超額收益29.2pct，股份行表現(xiàn)強勢。4）2014.10—2014.12：經(jīng)濟低迷下貨幣政策大幅轉(zhuǎn)寬、中央層面地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)寬疊加滬港通啟動對投資風格帶來階段性影響，驅(qū)動板塊實現(xiàn)超額收益14.9pct，股份行表現(xiàn)突出。5）2015.6—2017.7：股市大幅震蕩中，銀行板塊抗跌性凸顯，國內(nèi)供給側(cè)改革且外圍環(huán)境復雜，驅(qū)動板塊實現(xiàn)超額收益38.9pct，其中城商行表現(xiàn)強勢。6）2018.7—2018.10：經(jīng)濟下行壓力明顯加大，推動逆周期政策加碼，疊加銀行業(yè)基本面向好，驅(qū)動板塊實現(xiàn)超額收益15.5pct，國股行表現(xiàn)突出。7）2020.8—2021.3：國內(nèi)經(jīng)濟率先在疫情中實現(xiàn)修復，疊加銀行基本面企穩(wěn)向好，驅(qū)動板塊實現(xiàn)超額收益20.2pct，其中股份行表現(xiàn)突出。8）2022.1-2022.4：美聯(lián)儲超預期轉(zhuǎn)鷹導致流動性環(huán)境收緊，疊加地緣政治擾動帶來風險偏好下降，助力銀行跑出超額收益19pct，復蘇交易下農(nóng)商行表現(xiàn)較好。9）23年4月至今板塊歷史級行情復盤：超額收益約70pct，23-24年國有行表現(xiàn)突出，25年以來中小行接棒跑贏。行情的起點是“中特估”，支撐銀行持續(xù)跑出超額收益的核心是無風險利率趨勢性下行、市場微觀參與主體出現(xiàn)深刻變化下的市場風格切換，即低波紅利策略有效性明顯凸顯。
投資建議與投資標的
外部環(huán)境不確定性增加，寬貨幣有望延續(xù)，全社會預期回報率中長期仍趨于下行，低波紅利策略有效性料延續(xù)。公募改革導致的銀行配置偏離風格回歸的預期，有望助力銀行跑出超額收益。保險預定利率或于25Q3再度下調(diào)，險資股息率容忍度有望進一步抬升，呵護銀行絕對收益。預計銀行業(yè)基本面25Q2環(huán)比25Q1邊際將有所改善，主要是其他非息收入增長壓力的緩解。現(xiàn)階段關(guān)注兩條投資主線：1、為三季度保險預定利率下調(diào)提前布局高股息類銀行，建議關(guān)注：建設(shè)銀行(601939，未評級)、工商銀行(601398，未評級)、渝農(nóng)商行(601077，買入)；2、中小銀行年初以來表現(xiàn)強勢，后續(xù)我們依然看好，考慮到目前行業(yè)估值、股息、基本面等多重因素，建議關(guān)注：興業(yè)銀行(601166，未評級)、中信銀行(601998，未評級)、南京銀行(601009，買入)、江蘇銀行(600919，買入)、杭州銀行(600926，買入)。
風險提示
貨幣政策超預期收緊；財政政策低于預期；測算相關(guān)風險。
|
|
