>> 華泰證券-食品飲料行業(yè)乳制品：周期筑底，供需重構(gòu)，龍頭盈利躍升-250720
| 上傳日期： |
2025/7/21 |
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| 2040KB |
| 格式： |
pdf 共30頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
王可欣,呂若晨 |
| 行業(yè)名稱： |
食品飲料 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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乳制品：周期調(diào)整下的行業(yè)分化與價(jià)值回歸
中國(guó)奶業(yè)周期正處于奶價(jià)低迷帶動(dòng)上游養(yǎng)殖業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能、下游乳品企業(yè)渠道庫(kù)存去化到位、靜待終端需求復(fù)蘇的基本面左側(cè)，預(yù)計(jì)在原奶產(chǎn)量下降及乳制品終端需求溫和改善的供需關(guān)系重塑下，行業(yè)有望在26年重回供需平衡，屆時(shí)原奶價(jià)格上漲將對(duì)上游牧業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)和股價(jià)形成直接催化；因乳品產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄荡蠓杏谙掠稳橹破菲髽I(yè)，歷史周期表明奶價(jià)溫和上漲利于下游企業(yè)毛銷差改善和利潤(rùn)率提升，目前伊利、蒙牛兩大龍頭也默契進(jìn)入提升利潤(rùn)訴求階段。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為乳制品行業(yè)空間仍存，量增空間來(lái)源于渠道下沉+習(xí)慣改善+學(xué)生奶普及，價(jià)增空間來(lái)源于低溫奶或可持續(xù)滲透。
歷史復(fù)盤：奶價(jià)企穩(wěn)帶動(dòng)龍頭乳企業(yè)績(jī)與估值修復(fù)
供需錯(cuò)配是奶價(jià)調(diào)整的核心原因：對(duì)比過(guò)去幾輪原奶周期，本輪下行周期奶價(jià)下跌幅度較大、調(diào)整的時(shí)間更長(zhǎng)，我們認(rèn)為主要系規(guī)?；翀?chǎng)擴(kuò)產(chǎn)較多、上游整體抗壓能力增強(qiáng)、需求復(fù)蘇偏慢導(dǎo)致供需錯(cuò)配加劇。業(yè)績(jī)復(fù)盤來(lái)看，奶價(jià)下行期中，乳企為消化過(guò)剩的奶源、往往采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的手段，使得銷售費(fèi)用率上升、且提升幅度＞原奶價(jià)格下降帶來(lái)的成本端紅利，毛銷差呈現(xiàn)同比下降；奶價(jià)上行期中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于緩和、帶動(dòng)銷售費(fèi)用率下降，有效對(duì)沖毛利率的小幅下行，最終實(shí)現(xiàn)毛銷差改善。股價(jià)復(fù)盤來(lái)看，上一輪周期中，伊利與蒙牛的股價(jià)先于基本面修復(fù)，并在業(yè)績(jī)驗(yàn)證后迎來(lái)第二輪上漲。
現(xiàn)狀厘清：疫情透支+政策影響+上下游綁定加深，原奶周期逐漸內(nèi)化
本輪周期的最大變化體現(xiàn)在上游牧場(chǎng)的出清時(shí)間延長(zhǎng)，上下游綁定加深、下游乳企與上游牧場(chǎng)共擔(dān)壓力。1）供給端：伴隨產(chǎn)能出清，供給結(jié)構(gòu)由散養(yǎng)模式轉(zhuǎn)為規(guī)?；翀?chǎng)主導(dǎo)模式，上游牧場(chǎng)的規(guī)?；B(yǎng)殖比例、奶牛單產(chǎn)、存欄數(shù)量均有提升；2）需求端：近年來(lái)在消費(fèi)者送禮行為變化、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企業(yè)價(jià)格戰(zhàn)等沖擊下乳品行業(yè)收入陷入負(fù)增長(zhǎng)（據(jù)尼爾森，24年乳制品終端需求同比下降3.1%），供需剪刀差顯著放大。當(dāng)前供給端分配格局已深刻改變，上下游之間的綁定加深，下游乳企通過(guò)延長(zhǎng)應(yīng)付款賬期、噴粉等措施積極分擔(dān)了部分上游牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)壓力，同時(shí)下游乳企優(yōu)先保證自建和控股牧場(chǎng)的生存，原奶周期逐漸內(nèi)化。
前程展望：26年有望迎來(lái)原奶供需拐點(diǎn)，乳制品行業(yè)空間仍存
短期看，我們測(cè)算得24年我國(guó)原奶供給過(guò)剩636萬(wàn)噸、占總供給的比例為13%。當(dāng)前豆粕、玉米等飼料價(jià)格環(huán)比上行，肉牛價(jià)格亦有提升、或?qū)⑻嵴裆嫌文翀?chǎng)淘汰牛的積極性；雖然因養(yǎng)殖效率提升帶來(lái)的單產(chǎn)改善，生鮮乳產(chǎn)量降速低于存欄降速，但當(dāng)前產(chǎn)能去化方向仍非常明確。我們假設(shè)25-26年奶牛存欄/原奶產(chǎn)量/原奶需求CAGR分別為-6%/-3%/+1%，預(yù)計(jì)行業(yè)26年重回供需平衡。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為乳制品行業(yè)空間仍存，量增空間來(lái)源于渠道下沉+習(xí)慣改善+學(xué)生奶普及，價(jià)增空間來(lái)源于低溫奶或可持續(xù)滲透、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。推薦下游乳企龍頭伊利股份/蒙牛乳業(yè)（期待競(jìng)爭(zhēng)趨緩與盈利修復(fù)）、上游牧業(yè)龍頭現(xiàn)代牧業(yè)/優(yōu)然牧業(yè)（期待奶價(jià)企穩(wěn)后的業(yè)績(jī)與股價(jià)雙擊）。
不同于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)乳制品行業(yè)的分析框架主要聚焦于原奶周期波動(dòng)，但我們認(rèn)為龍頭乳企的利潤(rùn)率訴求強(qiáng)化同樣構(gòu)成行業(yè)核心邏輯，我們通過(guò)類比可口可樂(lè)與百事可樂(lè)的競(jìng)爭(zhēng)歷程，為國(guó)內(nèi)乳企競(jìng)爭(zhēng)格局的研判提供啟示，乳業(yè)雙雄的盈利能力有望實(shí)現(xiàn)躍升。同時(shí)，我們?cè)俅沃厣晔袌?chǎng)低估了大市值龍頭公司的估值和利潤(rùn)彈性，我們看好乳制品龍頭企業(yè)的價(jià)值重估。
風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問(wèn)題、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原料成本波動(dòng)。
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