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核心要點(diǎn)：
　　核心觀點(diǎn)：關(guān)注細(xì)分ADCCDMO機(jī)遇
　　本輪醫(yī)藥行業(yè)行情與此前的不同之處在于創(chuàng)新藥技術(shù)引領(lǐng)的中國新藥成果得到全球認(rèn)可，而其背后不可忽視的力量CXO為我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的興起提供堅(jiān)實(shí)后盾，CXO行業(yè)具有人員密集型特征，也為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)人才儲備打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。因此，我們認(rèn)為CXO板塊后續(xù)補(bǔ)漲動力充足，當(dāng)前具備顯著投資價值。但與此前CXO行情不同之處在于，此輪受益于創(chuàng)新技術(shù)的細(xì)分方向比如多肽、ADC等方向CDMO明顯表現(xiàn)更強(qiáng)，因此我們建議關(guān)注具有相關(guān)技術(shù)儲備的CDMO公司。
　　全球ADC藥物市場爆發(fā)式增長，催生全鏈條產(chǎn)業(yè)機(jī)遇
　　全球ADC藥物市場正處于高速擴(kuò)張期，核心技術(shù)迭代與適應(yīng)癥拓展共同驅(qū)動行業(yè)繁榮。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2022年全球ADC藥物市場規(guī)模僅79億美元，2024年已躍升至141億美元，預(yù)計(jì)2030年將突破685億美元，2024-2030年復(fù)合增長率高達(dá)30.1%。而中國ADC目前也逐漸受國際認(rèn)可，2021年中國僅1起ADC藥物L(fēng)icense-out交易，2023年激增至13起（總金額205.5億美元）。全球ADC藥物市場的快速崛起以及國內(nèi)ADC藥物蓬勃發(fā)展帶來的國際認(rèn)可度的提升將持續(xù)推動藥企不斷加大ADC藥物領(lǐng)域的布局。
　　ADC技術(shù)壁壘高企，CDMO服務(wù)成為行業(yè)剛需
　　ADC藥物的高度復(fù)雜性導(dǎo)致其生產(chǎn)與研發(fā)面臨多重技術(shù)挑戰(zhàn)，從而凸顯CDMO（合同研發(fā)生產(chǎn)組織）的核心價值，并為行業(yè)創(chuàng)造巨大外包服務(wù)機(jī)遇。根據(jù)藥明合聯(lián)數(shù)據(jù)，2022年全球獲批的15款A(yù)DC藥物中，13款依賴CDMO生產(chǎn)，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，ADC藥物外包滲透率顯著高于其他生物藥領(lǐng)域，催生了中國CDMO市場規(guī)模從2018年0.1億美元躍升至2022年2.1億美元（CAGR 114.1%），預(yù)計(jì)2030年將達(dá)24.5億美元。這一趨勢表明，CDMO作為“賣水人”不僅受益于訂單增長，還將在技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動下持續(xù)擴(kuò)容，成為ADC產(chǎn)業(yè)不可或缺的支撐。
　　傳統(tǒng)小分子企業(yè)積極布局ADCCDMO，XDC開辟新藍(lán)海機(jī)遇
　　根據(jù)藥明合聯(lián)招股書，當(dāng)前，藥明合聯(lián)主導(dǎo)國內(nèi)ADCCDMO市場，但皓元醫(yī)藥、藥石科技和博騰股份等傳統(tǒng)小分子企業(yè)正通過技術(shù)協(xié)同實(shí)現(xiàn)差異化布局。更值得關(guān)注的是，ADC技術(shù)正向XDC（新型偶聯(lián)藥物）拓展，包括放射性核素偶聯(lián)藥物（RDC）、多肽偶聯(lián)藥物（PDC）和小分子偶聯(lián)藥物（SMDC）。這些新型載體應(yīng)用前景廣闊，預(yù)計(jì)將推動偶聯(lián)藥物CDMO市場進(jìn)一步擴(kuò)容，這一演進(jìn)標(biāo)志著行業(yè)從單一ADC向多元化XDC生態(tài)升級，釋放長期增長潛力。
　　投資建議
　　我們認(rèn)為CXO板塊后續(xù)補(bǔ)漲動力充足，當(dāng)前具備顯著投資價值，維持醫(yī)療服務(wù)“買入”評級。但與此前CXO行情不同之處在于，此輪受益于創(chuàng)新技術(shù)的細(xì)分方向比如多肽、ADCCXO等明顯表現(xiàn)更強(qiáng)，因此我們建議具有ADC相關(guān)技術(shù)儲備的CDMO公司藥明康德、皓元醫(yī)藥等。
　　風(fēng)險提示
　　政策變動不確定性；創(chuàng)新藥研發(fā)投入不及預(yù)期；行業(yè)及上市公司業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險。