>> 德邦證券-地產(chǎn)進(jìn)化論·一：供需視角看地產(chǎn)長(zhǎng)周期-250722
| 上傳日期： |
2025/7/22 |
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pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
德邦證券 |
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作者： |
張浩 |
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核心觀點(diǎn)：“房地產(chǎn)”是宏觀經(jīng)濟(jì)研究繞不開(kāi)的“錨”，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、金融市場(chǎng)、居民資產(chǎn)負(fù)債表、財(cái)政稅收等領(lǐng)域都扮演過(guò)重要的角色。2021年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“去地產(chǎn)化”階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣變化對(duì)增長(zhǎng)、就業(yè)、稅收、物價(jià)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等領(lǐng)域帶來(lái)了不同程度的“擾動(dòng)”，市場(chǎng)存在“地產(chǎn)見(jiàn)頂”的認(rèn)識(shí)，也有所謂的“唯地產(chǎn)論”論調(diào)甚囂塵上。24年924后高層提出“止跌回穩(wěn)”的政策基調(diào)，我們也判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)“最悲觀的階段”已經(jīng)過(guò)去、進(jìn)入“見(jiàn)龍?jiān)谔铩彪A段，房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期有所改觀，25年房地產(chǎn)在經(jīng)歷了年初的小陽(yáng)春后有所降溫，二季度以來(lái)與地產(chǎn)相關(guān)的悲觀敘事再度浮現(xiàn)，包括但不限于擔(dān)心頭部房企債務(wù)壓力、金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景等等。
在此背景下，我們認(rèn)為不能以“悲觀敘事”就否定房地產(chǎn)領(lǐng)域的積極變化和投資機(jī)會(huì)，不破不立，風(fēng)險(xiǎn)中暗藏著變化，變化中孕育著生機(jī)，我們希望通過(guò)“地產(chǎn)進(jìn)化論”系列報(bào)告對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的系列問(wèn)題進(jìn)行探討，為投資者掘金“新機(jī)”。
本篇報(bào)告作為開(kāi)篇，我們希望以長(zhǎng)周期視角出發(fā)，從供給和需求兩個(gè)方面梳理未來(lái)存量、增量的變化?？梢钥吹?，我國(guó)房地產(chǎn)供給端的“絕對(duì)增量”高峰已經(jīng)過(guò)去，從“跑馬圈地”的增量時(shí)代進(jìn)入存量時(shí)代，居民城鎮(zhèn)住房也從“有沒(méi)有”逐步轉(zhuǎn)向“好不好”和“夠不夠?qū)挸ā钡母纳齐A段。需求端，在總量“承壓”的背景下，也仍有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，一是市民化和城鎮(zhèn)化率提升帶來(lái)增量需求；二是我國(guó)老齡化程度逐步提升，意味著養(yǎng)老住房的需求也在逐步提升；三是房地產(chǎn)領(lǐng)域也呈現(xiàn)出“品質(zhì)消費(fèi)時(shí)代”特征，在主力購(gòu)房人群規(guī)模邊際下降的背景下，高品質(zhì)的“好房子”需求顯著提升，這也決定了房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)“存量供給淘汰出清”并催生各類“更新”需求。
一、地產(chǎn)供給
增量視角：在供給端，我們認(rèn)為最直接、最具代表性的切入點(diǎn)就是“戶均住宅套數(shù)”或“套戶比”這一指標(biāo)：我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)，在城鎮(zhèn)家庭戶口徑下，2020年商品住宅套戶比達(dá)到0.63、住宅套戶比達(dá)到1.06（首次突破1）。進(jìn)一步，截至2023年，商品住宅套戶比達(dá)到0.70、住宅套戶比達(dá)到1.17。此外，考慮到“戶均住宅套數(shù)”這一指標(biāo)仍無(wú)官方口徑披露，我們的測(cè)算值僅為一個(gè)簡(jiǎn)單的參考，人口普查中的“人均住房間數(shù)”和“人均住房建筑面積”則是另兩個(gè)值得重點(diǎn)關(guān)注的長(zhǎng)周期指標(biāo)。2020年第七次人口普查時(shí)人均住房間數(shù)達(dá)到1.0間/人，這意味著平均每位城鎮(zhèn)居民已基本擁有一個(gè)獨(dú)立房間，居住分隔水平相較20年前提升了約30%。人均住房建筑面積也在同步擴(kuò)大，到2020年已經(jīng)增長(zhǎng)至38.62平方米/人，二十年累計(jì)增長(zhǎng)超過(guò)70%。
存量視角：從增量層面出發(fā)，我們認(rèn)為“人均住宅新開(kāi)工套數(shù)”是供給層面最直觀的增量信號(hào)，也是對(duì)存量供給視角的重要補(bǔ)充，它決定了未來(lái)1-3年可供入市的新房供給節(jié)奏。從歷史數(shù)據(jù)看，我國(guó)每千人的人均住宅新開(kāi)工套數(shù)經(jīng)歷了典型的“快速放量-階段性見(jiàn)頂-有序回落”三個(gè)階段。到2023年，全國(guó)千人新開(kāi)工套數(shù)已降至約4.9套，2024年進(jìn)一步回落至3.8套；城鎮(zhèn)人口口徑同樣從高點(diǎn)大幅回落到2023年的7.5套左右，2024年降至5.7套/千人左右。換言之，我國(guó)房地產(chǎn)供給端的“絕對(duì)增量”高峰已經(jīng)過(guò)去，開(kāi)發(fā)節(jié)奏正與人口增長(zhǎng)和城鎮(zhèn)化紅利的邊際收窄相適應(yīng)，新增供給趨于理性。
二、地產(chǎn)需求
地產(chǎn)需求拆分：從長(zhǎng)期視角看，房地產(chǎn)的需求亦可以分為存量與增量?jī)纱髮用?，我們認(rèn)為在結(jié)構(gòu)上可進(jìn)一步拆解為四大主要來(lái)源：1）一是城鎮(zhèn)化帶來(lái)的新增購(gòu)房需求，主要由農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口進(jìn)城購(gòu)房形成；2）二是城鎮(zhèn)主力購(gòu)房人群的剛性與改善性需求，核心集中在25-44歲人群，其中25-34歲年齡段以首套購(gòu)房為主，35-44歲人群則以改善性換房為主；3）三是養(yǎng)老住房需求，主要對(duì)應(yīng)老齡人口規(guī)模增加所帶來(lái)的以房換房或適老化改善需求；4）四是投機(jī)性購(gòu)房需求，通常在房?jī)r(jià)預(yù)期持續(xù)上漲階段出現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)熱度有顯著放大效應(yīng)。
存量視角：
1）從存量角度看，城鎮(zhèn)化是過(guò)去二十年推動(dòng)中國(guó)住房需求增長(zhǎng)的最大變量之一，累計(jì)帶來(lái)數(shù)億農(nóng)民進(jìn)城落戶、購(gòu)房、安居的需求。而從國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)的城鎮(zhèn)化水平雖然已明顯接近中高收入經(jīng)濟(jì)體的平均線，但與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有一定差距；
2）在城鎮(zhèn)化進(jìn)程逐步邁入高位平臺(tái)期的同時(shí)，另一項(xiàng)與住房需求息息相關(guān)的人口結(jié)構(gòu)變量，也正悄然發(fā)生變化，即適齡購(gòu)房人口群體的演變；
3）我國(guó)65歲及以上人口占比已超過(guò)15%，進(jìn)入中度老齡化社會(huì)。從趨勢(shì)上看，預(yù)計(jì)老齡人口占比仍將持續(xù)上升，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，養(yǎng)老相關(guān)的居住需求將逐步上升為住房市場(chǎng)中的一個(gè)重要分支；
4）投機(jī)性需求的存量部分，往往體現(xiàn)在房?jī)r(jià)預(yù)期帶來(lái)的多套房持有行為和“囤房”現(xiàn)象。在過(guò)去房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的周期中，部分家庭或機(jī)構(gòu)投資者積累了多套住房，形成了對(duì)存量市場(chǎng)的額外“供給約束”。
增量視角：
對(duì)四類住房需求的展望：
1）從整體上看，當(dāng)前來(lái)看我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率已達(dá)到近65%，
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