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白酒：極致壓力測試，報表出清筑底。二季度行業(yè)經(jīng)歷極致壓力測試，一是二季度傳統(tǒng)淡季，需求整體偏弱。二是5月場景受損影響廣泛，部分區(qū)域執(zhí)行上層層加碼，致使酒水動銷明顯承壓。三是618電商擾動，疊加線下即時零售加碼補貼，進一步加劇批價下滑。渠道端，茅五庫存增加至1個月以上水平，次高端庫存普遍維持在3個月+。分區(qū)域看，山東、河南等酒水消費大省受政策沖擊明顯，四川、江蘇在宴席場景支撐下展現(xiàn)較高韌性。當前行業(yè)處于深度出清階段，5月條例出臺，加速行業(yè)探底，二季度報表端進入加速出清見底。
　　高端：茅臺維持增長，五瀘調(diào)整紓壓。茅臺完成上半年經(jīng)營任務，預計Q2收入/利潤同增7%/8%；五糧液回款為報表提供支撐，預計Q2收入同增1%，利潤持平；老窖穩(wěn)定市場秩序，回款進度偏慢，預計Q2收入/利潤同降8%/10%。
　　基地型次高端：加大費投，出清下滑。汾酒費投力度加大，青花略有承壓，老白汾持續(xù)出貨，預計Q2收入/利潤同降5%/8%；洋河報表持續(xù)出清，預計Q2收入/利潤同降35%/40%；今世緣宴席場景支撐動銷，強化費投力度，預計Q2收入/利潤同降3%/5%；古井高基數(shù)下釋放壓力，預計Q2收入/利潤同降10%/12%；口子窖動銷放緩，疊加改革陣痛，預計Q2收入/利潤同降12%/15%。
　　擴張型次高端：大幅下滑，釋放壓力。水井坊Q2釋放壓力，收入同降31.37%，利潤下滑1.41億元；舍得持續(xù)控貨挺價，預計Q2低基數(shù)下釋放利潤彈性，收入同降10%，利潤同增300%；珍酒李渡聚焦去庫出清，預計Q2收入/利潤同降40%/40%。
　　大眾品：整體需求偏淡，受益新渠道與新品放量，零食、飲料等景氣依舊居前。25Q2外部需求依舊偏淡，細分子板塊來看，飲料旺季下動銷較快，其中東鵬高增勢能持續(xù)，而零食板塊中魔芋品類和高勢能渠道等依舊延續(xù)景氣，此外乳業(yè)、啤酒等受益前期庫存清理、龍頭Q2營收均有望轉正。此外餐飲鏈相關的速凍、連鎖、調(diào)味品等需求偏淡，除立高受益高勢能渠道、新品放量外，Q2報表或均延續(xù)承壓。利潤方面，主要原料與包材價格同比繼續(xù)回落，多數(shù)企業(yè)原材料成本紅利延續(xù)，但棕櫚油相關的烘焙或受一定影響。
　　啤酒：銷量預計同比轉正，成本紅利持續(xù)釋放。預計Q2青啤收入/利潤同比+1%/+5%，燕京同比+7%/+45%，重啤同比-3%/-8%，百威內(nèi)生收入/利潤同比-8%/-12%，預計H1華潤同比+2%/+10%。
　　乳肉制品：乳業(yè)、肉業(yè)龍一率先企穩(wěn)改善，部分企業(yè)經(jīng)營筑底中。預計Q2伊利收入/利潤分別同比+2%/+40%，新乳業(yè)同比+4%/+18%，天潤同比-2%/轉正，雙匯同比+5%/+10%，預計H1蒙牛同比-7%/-24%，飛鶴同比-9%/-42%。
　　休閑及功能食飲：軟飲料相對景氣延續(xù)，零食企業(yè)間表現(xiàn)分化。預計Q2東鵬收入/利潤同比+33%/+32%，H1農(nóng)夫同比+13%/+13%，華潤飲料同比+3%/+13%。Q2零食鹽津同比+17%/+23%，洽洽同比+10%/-90%，甘源同比-14%/-73%。烘焙安琪同比+10%/+15%，桃李同比-8%/-20%。保健品仙樂同比+0%/+2%，湯臣同比-20%/+5%。
　　調(diào)味品：板塊需求平穩(wěn)，龍頭勢能延續(xù)。預計Q2海天收入/利潤分別同比+6%/+8%，中炬同比-5%/+5%，千禾同比-6%/-2%，榨菜同比+2%/+8%，恒順同比+4%/+8%，天味同比+18%/+20%，寶立同比+7%/+12%。
　　速凍：淡季需求壓力延續(xù)，立高表現(xiàn)亮眼。預計Q2安井收入/利潤分別同比+5%/-5%，千味同比+2%/-10%，立高同比+15%/+32%。
　　連鎖：外部需求承壓，企業(yè)表現(xiàn)分化。預計Q2絕味收入/利潤同比10%/-20%，預計紫燕同比-15%/-25%，巴比同比+10%/+15%。
　　投資建議：短期聚焦中報，中期目向星河。短期建議聚焦中報績優(yōu)標的，但頭部白酒等傳統(tǒng)消費步入底部吸籌期。新場景和新品類結構性機會已頻出，零食、飲料、黃酒等亮眼，而傳統(tǒng)板塊啤酒、乳業(yè)、調(diào)味品已走出底部。同時餐飲供應鏈、白酒正經(jīng)歷極致壓力測試，反而是底部吸籌期。
　　白酒：板塊經(jīng)歷二次探底，底部吸籌頭部龍頭。年內(nèi)節(jié)奏看，政策加壓至白酒正在加速探底，短看酒企批價和業(yè)績之間抉擇，白酒預期底部預計在中報至三季報明確。從評估底線價值，建議結合存酒價值、股息率等視角，推薦茅臺、古井（“價值陷阱”風險較低），中長線布局五糧液（200億底線分紅，股息率具備支撐）、老窖（85億底線分紅，股息率具備支撐）。
　　大眾品：酵母經(jīng)營周期向上，零食、飲料、黃酒景氣突出，關注山姆供應鏈立高修復機會。推薦未來1-2年改善趨勢明確的酵母龍頭安琪；推薦景氣延續(xù)、近期回調(diào)的山姆供應鏈企業(yè)立高；傳統(tǒng)板塊乳業(yè)已至右側，建議打包配置伊利、蒙牛，關注原奶周期經(jīng)營向好優(yōu)然；飲料企業(yè)積極推新，持續(xù)推薦東鵬高增無虞，農(nóng)夫低基數(shù)下銷售加速；推薦零食鹽津，加大關注好想你新品鋪貨進展；關注黃酒會稽山、啤酒燕京、青啤，關注珠啤；推薦餐飲供應鏈海天、天味，關注仙樂。
　　風險提示：終端需求恢復不及預期、行業(yè)競爭加劇、提價落地不及預期等。