>> 招商證券-債券專(zhuān)題報(bào)告：理財(cái)凈值化與信用債變局-250722
| 上傳日期： |
2025/7/22 |
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pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張偉 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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理財(cái)產(chǎn)品的資金動(dòng)向是信用債市場(chǎng)中不可忽視的重要影響因素。本文梳理了在凈值化背景下理財(cái)規(guī)模和配債行為變化，從理財(cái)視角來(lái)豐富信用債分析框架。
一、理財(cái)規(guī)模平穩(wěn)上升至29.14萬(wàn)億元，具有較好靈活性的開(kāi)放式產(chǎn)品更受投資者的青睞，最小持有期型產(chǎn)品成為開(kāi)放式產(chǎn)品首選投資對(duì)象之一
存款利率下行，存款搬家?guī)?lái)理財(cái)規(guī)模上升。理財(cái)以個(gè)人投資者為主，具有較好靈活性的開(kāi)放式產(chǎn)品更受投資者的青睞。主要原因是作為定期存款的替代產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品在凈值化管理后，疊加廣譜利率下行，投資者對(duì)理財(cái)收益率的下跌較為敏感。具體來(lái)看，為兼顧流動(dòng)性和收益率，最小持有期型產(chǎn)品成為投資者在選擇開(kāi)放式產(chǎn)品時(shí)的首選投資對(duì)象之一，因此也成為了2024年理財(cái)產(chǎn)品擴(kuò)容的主要力量。
二、理財(cái)面對(duì)“不可能三角”如何影響配債風(fēng)格
理財(cái)面臨著高收益、凈值平穩(wěn)和高流動(dòng)性代表的“不可能三角”。為穩(wěn)定理財(cái)產(chǎn)品凈值，近幾年理財(cái)減少配置債券，增配流動(dòng)性更高且估值波動(dòng)較小的現(xiàn)金及銀行存款。雖然理財(cái)減配債券，但信用債仍占總投資資產(chǎn)的41%，擁有票息收益的信用債始終為理財(cái)資金的主要投向。從2025年Q1理財(cái)持倉(cāng)情況來(lái)看，理財(cái)偏好配置城投債、二永債和產(chǎn)業(yè)債，在信用債中占比分別達(dá)35%、26%和23%。并且理財(cái)增加委外基金投資資產(chǎn)。為平滑凈值波動(dòng)、增厚收益，理財(cái)借道保險(xiǎn)和信托，但近年均開(kāi)始受限。因此理財(cái)轉(zhuǎn)向增加委外基金投資。主要原因是基金有較高的流動(dòng)性，且具有節(jié)稅效應(yīng)和QDII額度優(yōu)勢(shì)。
三、理財(cái)凈值化對(duì)信用債市場(chǎng)的影響
理財(cái)?shù)呐鋫?jié)奏和理財(cái)規(guī)模的變化有較大的相關(guān)度，進(jìn)而影響信用利差走勢(shì)。當(dāng)理財(cái)規(guī)模上升時(shí)，信用利差會(huì)趨向收窄，而當(dāng)理財(cái)規(guī)模下降，信用利差則傾向于會(huì)走闊。
因銀行指標(biāo)考核而導(dǎo)致的理財(cái)規(guī)模季節(jié)性變化使得信用利差的變動(dòng)也呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性特征。反映到信用利差上來(lái)看，若季度初理財(cái)規(guī)模大幅上升，疊加信用債供給低谷，信用利差可能快速壓縮。尤其是8月至年底規(guī)律性更強(qiáng)，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，9月是較好的配置窗口期，但到11月需提防信用利差走闊。
債市調(diào)整時(shí)應(yīng)注意防范“贖回潮”的風(fēng)險(xiǎn)。理財(cái)“贖回潮”發(fā)生的核心點(diǎn)在于理財(cái)是因凈值大幅回撤而被動(dòng)拋券，而非僅僅是市場(chǎng)調(diào)整而主動(dòng)拋券。理財(cái)“贖回潮”伴隨破凈率上升。從數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)滾動(dòng)4周的破凈率周度環(huán)比變動(dòng)超過(guò)6%，“贖回潮”發(fā)生的可能性有所提高。另外，理財(cái)產(chǎn)品的最大回撤率可作為觀(guān)察信用利差走勢(shì)變動(dòng)的先行指標(biāo)。理財(cái)近1月平均最大回撤率與信用利差變動(dòng)走勢(shì)一致，理財(cái)產(chǎn)品近1月平均最大回撤率較多情況下先于信用利差變動(dòng)，領(lǐng)先約7天~60天。
風(fēng)險(xiǎn)提示：信用債市場(chǎng)超預(yù)期調(diào)整，理財(cái)規(guī)模變化超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期
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