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“雅下”催化引關(guān)注，低估值、高股息基建股迎估值修復(fù)
　　雅魯藏布江下游（簡稱“雅下”）水電工程開工引發(fā)市場高度關(guān)注，基建股一方面由于受益需求提振獲得直接利好，另一方面，低配置、低估值、化債、“反內(nèi)卷”等此前市場階段性忽視因素重回視野，實(shí)現(xiàn)利好共振，基建股迎來估值修復(fù)。我們認(rèn)為兩類企業(yè)有望受益：1）直接參與“雅下”重大工程項(xiàng)目的工程企業(yè)，如水電設(shè)計(jì)、工程，地基工程等相關(guān)企業(yè)；2）低估值、高股息的建筑龍頭企業(yè)，如中國交通建設(shè)H股（PB(MRQ)0.31x，24年股息率5.1%）、中國鐵建H股（PB(MRQ)0.28x，股息率5.0%）、中材國際（股息率4.6%，25-26年分紅比率同比增長將不低于10%）、中國建筑國際H股（股息率4.6%）、中國建筑（PB(LF)0.54x，股息率4.5%）、隧道股份（PB(LF)0.76x，股息率4.3%）。
　　重大項(xiàng)目陸續(xù)啟動(dòng)，穩(wěn)增長預(yù)期升溫
　　建筑行業(yè)基本面Q1受復(fù)工弱于往年影響，行業(yè)產(chǎn)值普遍承壓。我們認(rèn)為上半年政策聚焦化債，特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行1.8萬億，進(jìn)度約90%，新增專項(xiàng)債發(fā)行2.16萬億，進(jìn)度僅49%，需求端雖有所改善，但尚未顯著發(fā)力，預(yù)計(jì)Q2建筑行業(yè)收入、利潤增速環(huán)比Q1情況有所改善，但仍呈現(xiàn)同比下滑態(tài)勢，Q3專項(xiàng)債發(fā)行有望提速，提振項(xiàng)目需求。7月2日，根據(jù)國家發(fā)改委，2025年8000億元“兩重”項(xiàng)目清單已全部下達(dá)，第三批資金規(guī)模超3000億。我們判斷隨著政策逐步落地，疊加基數(shù)走低，未來在“兩重”項(xiàng)目牽引下，下半年投資增長將保持穩(wěn)中有升，建筑板塊業(yè)績有望迎來逐季上行改善。
　　行業(yè)龍頭集中度持續(xù)提升，供給端積極響應(yīng)反內(nèi)卷
　　隨著行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，近年龍頭集中度持續(xù)提升，我們根據(jù)TOP8建筑央企數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，25Q1收入市占率較22年提升6.6pct至28.2%，新簽訂單市占率提升17.4pct至58.4%。同時(shí)龍頭企業(yè)積極響應(yīng)“反內(nèi)卷”，7月7日，33家建筑類中央企業(yè)、地方國企、民營企業(yè)基層黨組織聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于號召建筑行業(yè)黨組織和廣大黨員在營造風(fēng)清氣正行業(yè)環(huán)境中走在前作表率的倡議書》，提出不再追求盲目擴(kuò)張、過度負(fù)債，積極通過科技創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，我們認(rèn)為此舉有利于行業(yè)加快整合，中長期盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量改善。
　　化債有序推進(jìn)，清欠路線逐漸清晰，利好建筑企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)
　　本輪化債同時(shí)兼顧清理拖欠企業(yè)賬款，以上市公司為觀測對象，自政策出臺(tái)以來，24Q4、25Q1建筑板塊資產(chǎn)負(fù)債表仍然承壓，現(xiàn)金流整體有所改善。6月以來，多地專項(xiàng)債明確開啟“清欠”用途，湖南劃出200億用于清欠，截至7月初首批80億已撥付至320家中小企業(yè)；云南將356億用于解決拖欠企業(yè)賬款，占當(dāng)年新增專項(xiàng)債總額比重37%，已化解省屬國企代建項(xiàng)目欠款147億；廣西365億專項(xiàng)債資金用于清償中小企業(yè)工程款，南寧、柳州兩地已完成清欠率超60%。我們認(rèn)為隨著更多省份調(diào)整預(yù)算，專項(xiàng)債清欠路線將更加清晰，利好建筑企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，現(xiàn)金流持續(xù)改善。
　　重視市值管理，中長期分紅比例提升可期
　　自2024年下半年以來，證監(jiān)會(huì)、國資委等紛紛出臺(tái)政策，積極引導(dǎo)上市公司開展破凈修復(fù)行動(dòng)，2025年以來建筑央國企均公告估值提升計(jì)劃，提及將通過優(yōu)化分紅政策、穩(wěn)健提升股東回報(bào)等措施推動(dòng)估值提升，我們認(rèn)為隨著化債推進(jìn)、行業(yè)格局優(yōu)化，龍頭基本面穩(wěn)中向好，中長期分紅比率提升可期，紅利價(jià)值有望日益凸顯。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：“雅下”項(xiàng)目施工進(jìn)展低于預(yù)期，化債低于預(yù)期，需求大幅下滑導(dǎo)致訂單、業(yè)績低于預(yù)期，分紅低于預(yù)期。