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“反內(nèi)卷”點(diǎn)燃情緒，化工板塊連續(xù)走強(qiáng)。2025年7月1日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議召開，強(qiáng)調(diào)“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競爭”、“推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”。7月16、17日湖南、山東先后發(fā)布摸排通知引發(fā)關(guān)注，重新定義石化化工老舊裝置，增強(qiáng)了市場對(duì)于化工供給側(cè)改革的預(yù)期。自7月17日開始，基礎(chǔ)化工指數(shù)（005006）已連續(xù)四天上漲，累計(jì)漲幅5.2%，石油石化指數(shù)（005001）同樣連續(xù)上漲，累計(jì)漲幅5.0%。
　　歷經(jīng)數(shù)年調(diào)整，機(jī)構(gòu)持倉降至低點(diǎn)，化工“一點(diǎn)即燃”。2021年9月以來基礎(chǔ)化工板塊歷經(jīng)持續(xù)調(diào)整，基礎(chǔ)化工指數(shù)由最高9565.18（（2021年9月16日）調(diào)整至最低3876.11（2024年2月5日），累計(jì)下調(diào)59.5%。當(dāng)時(shí)，在化工板塊投資情緒幾近冰點(diǎn)的時(shí)間窗口，我們注意到了兩個(gè)變化：首先，基礎(chǔ)化工擴(kuò)產(chǎn)情緒已開始退潮，2024Q1時(shí)板塊在建工程增速已連續(xù)回落，固定資產(chǎn)增速也于當(dāng)年一季度開始拐頭回落；同時(shí)，化工板塊“久違”地誕生出了一只市值彈性巨大的標(biāo)的正丹股份（2024年4月當(dāng)月漲幅達(dá)363.81%）。于是2024年5月6日，我們發(fā)布深度研究報(bào)告《化工迎來破曉，我們看好什么》，并提出化工板塊已經(jīng)筑底的判斷。此后，基礎(chǔ)化工板塊于當(dāng)年9月中旬二次探底，伴隨著市場流動(dòng)性的顯著好轉(zhuǎn)而上行，并于近期開始逐漸實(shí)現(xiàn)板塊性的超額收益。
　　機(jī)構(gòu)持倉方面：2021年Q3是基礎(chǔ)化工板塊機(jī)構(gòu)持倉的高點(diǎn)（2019Q2板塊主動(dòng)型基金持倉比例為2.00%，2021Q3增長至6.69%）。2022年Q3（歐洲能源危機(jī)帶來的我國化工品出口紅利退潮）開始，板塊的機(jī)構(gòu)持倉幾乎處在連續(xù)下行通道，2025Q2板塊主動(dòng)型基金持倉已下降至3.72%。基礎(chǔ)化工板塊指數(shù)型基金持倉比例亦由2021Q3高點(diǎn)的2.26%下降至2025Q2的0.37%。
　　實(shí)際上，從基礎(chǔ)化工指數(shù)的點(diǎn)位看，板塊已于2024Q2左右開始進(jìn)入底部區(qū)間。然而，板塊機(jī)構(gòu)持倉卻在2024Q2之后依然連續(xù)下行，板塊悄然醞釀著預(yù)期差。
　　近年來，海外供給退出帶來全球化工格局的“東升西降”，化工催化頻出。我們在過往研究報(bào)告《復(fù)盤十四年啟示：化工的四種投資范式》中提出：海外裝置退出、國內(nèi)企業(yè)填補(bǔ)，為我國化工產(chǎn)業(yè)帶來了嶄新的機(jī)會(huì)。海外化工裝置建設(shè)更早，更常出現(xiàn)不可抗力或主動(dòng)退出。相比歐美國家，我國的化工裝置普遍而言更加新、更先進(jìn)，具備顯著的后發(fā)優(yōu)勢。從TMA（（正丹股份等）到維生素（浙江醫(yī)藥等）、TDI（（州大大化等），國內(nèi)企業(yè)都很大程度上受益于歐美供給退出或擾動(dòng)所帶來的紅利。
　　化工何時(shí)迎來下一輪上行周期？我們認(rèn)為，判斷化工基本面的拐點(diǎn)需結(jié)合供給增速（產(chǎn)能周期）、油價(jià)（成本支撐）、需求（按不同下游區(qū)分）三要素。截至2025Q1，基礎(chǔ)化工板塊在建工程增速已下降至-7.3%，而化工從在建到轉(zhuǎn)固一般需要一到一年半的周期，在建工程增速轉(zhuǎn)負(fù)預(yù)示著固定資產(chǎn)的增長亦將在不久后大幅放緩。油價(jià)方面，作為參考：達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)Q2調(diào)研報(bào)告中顯示，約46%的美國油氣企業(yè)高管認(rèn)為若WTI油價(jià)保持50美元/桶，所屬公司產(chǎn)量將顯著下降。因此整體觀點(diǎn)上我們認(rèn)為：待油價(jià)見底企穩(wěn)，結(jié)合化工供給增速的顯著下降，化工有望邁入下一輪上行周期的開始（核心聚焦需求無顯著衰退的子行業(yè)），而市場或?qū)⑻崆胺磻?yīng)。
　　投資建議：化工板塊供給增速已顯著下行、機(jī)構(gòu)持倉降至低點(diǎn)；（“反內(nèi)卷”點(diǎn)燃了板塊情緒、增強(qiáng)了市場對(duì)于化工供給側(cè)改革的預(yù)期；海外供給的頻繁擾動(dòng)或退出為子行業(yè)提供了催化。多重因素疊加，化工指數(shù)開始進(jìn)入加速上行通道。并且，作為參考：在2014-2015年的彼輪牛市中，化工作為后周期板塊“后來居上”。綜上，我們建議重視化工板塊整體的配置價(jià)值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場情緒波動(dòng)，下游需求低于預(yù)期，產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)，原油價(jià)格波動(dòng)