>> 華泰證券-策略深度研究：香港資產(chǎn)重估進(jìn)入新階段-250723
| 上傳日期： |
2025/7/23 |
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| 格式： |
pdf 共21頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
何康,易峘,李雨婕 |
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內(nèi)外部負(fù)面因素改善快于預(yù)期，市場(chǎng)有望再上新臺(tái)階
外部擾動(dòng)正在脫敏，相對(duì)預(yù)期反而有所改善。新一輪關(guān)稅談判下中國(guó)相對(duì)優(yōu)勢(shì)上升；美國(guó)金融去監(jiān)管、聯(lián)儲(chǔ)降息、穩(wěn)定幣擴(kuò)容、國(guó)債久期調(diào)整等多重因素助力下，美元指數(shù)有進(jìn)一步下行空間，全球流動(dòng)性繼續(xù)寬松。國(guó)內(nèi)政策出臺(tái)的速度和力度存在預(yù)期差?！胺磧?nèi)卷”加碼、互聯(lián)網(wǎng)電商負(fù)面壓力減輕以及房地產(chǎn)政策都有積極變化。三季度一些可預(yù)見(jiàn)的壓力相對(duì)減輕，港股第三輪行情啟動(dòng)時(shí)間或比我們此前預(yù)期更早（《海外市場(chǎng)2H25展望：再平衡進(jìn)行時(shí)》，2025.6.3），下半年市場(chǎng)有望再上新臺(tái)階。
下半年優(yōu)選景氣改善+低估值行業(yè)，科技正處在交集
恒生指數(shù)短期只需要風(fēng)險(xiǎn)情緒調(diào)整就可能突破阻力位，恒生科技修復(fù)空間更大。具體細(xì)分板塊上，我們建議優(yōu)選景氣改善+低估值行業(yè)。1）互聯(lián)網(wǎng)方向，如電商、本地生活等細(xì)分板塊景氣有筑底態(tài)勢(shì)，估值已經(jīng)較為合理；游戲景氣度較高，估值具有性?xún)r(jià)比；2）煤炭、水泥及周期品景氣度或因“反內(nèi)卷”提速而加速筑底；3）社會(huì)服務(wù)、紡織服裝、航空機(jī)場(chǎng)等正處于估值不高+高景氣的階段；4）集中度較高的港股新消費(fèi)景氣度仍高，回調(diào)后是更好的介入機(jī)會(huì)。我們強(qiáng)調(diào)關(guān)注港股科技板塊，其正處于景氣修復(fù)+估值低位的交集中，且市值占整體港股接近1/3，更適合機(jī)構(gòu)投資者“高切低”布局。
對(duì)資金持續(xù)性、AH溢價(jià)空間和基本面支撐不需太悲觀
南向成交占比已40%，外資重要性勿刻舟求劍。本輪外資在回流和分散訴求下參與了港股重估，尤其在AI行情及IPO中起重要作用。但本輪并未像2017~2018年大幅流入，部分投資者擔(dān)憂資金面持續(xù)性。南向資金在港股通個(gè)股成交占比已經(jīng)40%，疊加香港中資機(jī)構(gòu)交易份額，多數(shù)港股通公司中（除港美兩地上市公司）中資定價(jià)權(quán)已經(jīng)大幅上升。外資重要性與過(guò)去并不相同。根據(jù)我們的測(cè)算，主動(dòng)公募增配或提供1800億港幣左右增量，而非主動(dòng)公募基金是南向主力（占比約90%），或仍有4000億港幣左右增量。
AH溢價(jià)長(zhǎng)期中樞低于25%，美元走弱驅(qū)動(dòng)溢價(jià)周期性收斂。近期AH溢價(jià)觸及27%反彈主要因美元階段性走強(qiáng)。港股紅利稅20%并不是AH溢價(jià)的全部依據(jù)。并非所有投資者在AH兩地投資都面對(duì)稅收差異，除公募外，多數(shù)投資者兩地稅收差異不大。也并非所有公司都穩(wěn)定分紅且適用DDM模型定價(jià)。長(zhǎng)期看，更多險(xiǎn)資增配港股及非紅利公司赴港上市有助于降低溢價(jià)中樞。短期看，我們測(cè)算年內(nèi)AH溢價(jià)有望降至26%甚至更低，考慮到目前僅是美元走弱周期的開(kāi)始，AH溢價(jià)未來(lái)還有進(jìn)一步下行空間。
企業(yè)盈利正在改善，港股表現(xiàn)有基本面支撐。去年至今年中國(guó)資產(chǎn)的行情并不能簡(jiǎn)單歸結(jié)為流動(dòng)性擴(kuò)張，企業(yè)盈利（ROE和EPS）的趨勢(shì)性轉(zhuǎn)好是中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)在去年“9.24行情”后中樞上移的重要支撐。2025年，MSCI中國(guó)指數(shù)EPS連續(xù)第三年上升，市場(chǎng)預(yù)期2026年EPS和ROE繼續(xù)修復(fù)。
香港資本市場(chǎng)正在發(fā)生深刻變革
香港市場(chǎng)承擔(dān)著三個(gè)職責(zé)：企業(yè)出海、資金回流和人民幣國(guó)際化，近幾年重要性明顯上升。近期相關(guān)政策頻出，支持香港鞏固提升國(guó)際金融中心地位，有著深遠(yuǎn)意義。展望未來(lái)，提示兩大長(zhǎng)期投資主線：1）大金融：人民幣國(guó)際化和穩(wěn)定幣催化下，香港股債市場(chǎng)有望擴(kuò)容；市場(chǎng)成交活躍度或向其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)靠攏。因此，香港金融產(chǎn)業(yè)基本面前景或趨勢(shì)性改善。全球金融條件轉(zhuǎn)松，主要海外市場(chǎng)金融業(yè)動(dòng)態(tài)PB都在近10年高位，香港金融板塊仍有空間。2）科技：全球資金超配美股科技，對(duì)中國(guó)配置依然不足?？萍加兄?dú)特的超越周期增長(zhǎng)性，是內(nèi)外資配置港股市場(chǎng)共識(shí)的核心資產(chǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣不確定性和美元走勢(shì)、模型失效風(fēng)險(xiǎn)
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