>> 華泰證券-固收視角：債市波段應對的三個理由-250722
| 上傳日期： |
2025/7/23 |
大?。?/td>
| 447KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
我們在近三周建議對債市要波段應對（6月29日《趨勢力量尚存，但擁擠度偏高》、7月13日《高擁擠度遇上邊際變化》）。近兩日，債市在前期震蕩格局中呈現(xiàn)偏弱態(tài)勢，10年期國債收益率小幅上行，與股市、商品的強勢形成鮮明對比，債市的擔憂情緒悄然升溫，多頭信心有所動搖，債市正迎來一輪關(guān)鍵的多空博弈。
債市調(diào)整預期升溫，核心源于三方面邏輯的變化：
其一，近期風險資產(chǎn)表現(xiàn)強勢，“股債蹺蹺板”效應尤為顯著。本輪股市上行的驅(qū)動因素為：一方面，7月重要會議臨近，短期反內(nèi)卷、雅江工程等構(gòu)成市場重要主線，中期關(guān)注政策性金融工具進一步發(fā)力；另一方面，場外資金充裕推升市場活躍度，主題性機會持續(xù)涌現(xiàn)。不同于去年“9.24”行情中股票的脈沖式上漲，本次股指上漲呈現(xiàn)“穩(wěn)扎穩(wěn)打”特征，賺錢效應更強，對債市的影響尚屬溫和。近兩日債市波動幅度明顯擴大，10年期國債收益率在1.65%左右的膠著狀態(tài)被打破，試探性上行態(tài)勢引發(fā)市場廣泛關(guān)注。
其二，基本面預期出現(xiàn)邊際修正。盡管市場對經(jīng)濟生產(chǎn)強、需求弱的判斷未發(fā)生根本改變，但上半年GDP增速超預期、出口展現(xiàn)強韌性，且下半年經(jīng)濟失速下行風險較低，疊加政策對供需錯配問題的針對性解決（供給端反內(nèi)卷、需求端雅江工程），讓部分投資者對“低通脹”的固有認知產(chǎn)生動搖。債市此前對基本面變化的反應近乎“鈍化”，10年期國債收益率在1.6%-1.7%區(qū)間橫盤已久，這種低彈性狀態(tài)近期被打破，市場開始重新計價基本面的積極信號。不過從宏觀角度看，我們認為本輪供給側(cè)政策的實際力度難及2015-2016年，而雅江工程年均1200億元的投資規(guī)模及基建較低的乘數(shù)，對通脹與經(jīng)濟增速的改善作用仍待觀察。
其三，高擁擠度是懸在債市頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”。具體表現(xiàn)為：基金久期突破歷史新高，杠桿率逼近歷史高點，各類利差（包括期限利差、品種利差、信用利差）被大幅壓縮至歷史低位；局部市場擁擠度更高，如科創(chuàng)債、做市債存在估值偏離等。高擁擠度雖非債市調(diào)整的充分條件，卻隱藏波動風險——當高擁擠度遇上邊際不利變化，易引發(fā)債市調(diào)整。加之前期債基規(guī)模增長較快，市場對贖回反饋的擔憂也在升溫。
展望后市，債市調(diào)整方向相對明確、波動可能放大，但利率上行的空間還不必過度悲觀。一是，市場對基本面的核心判斷尚未根本改變，反內(nèi)卷等帶來的“再通脹”預期顯然有別于需求驅(qū)動的物價上漲，對債市沖擊相對有限。下半年出口走勢、反內(nèi)卷政策效果、消費限制與就業(yè)傳導等因素仍對基本面構(gòu)成挑戰(zhàn)，且去年四季度因國補形成的高基數(shù)將影響同比數(shù)據(jù)表現(xiàn)；二是，流動性環(huán)境有望保持平穩(wěn)，央行對資金面態(tài)度仍偏呵護；三是，債市需求存在支撐，中小銀行持續(xù)下調(diào)存款利率、保險機構(gòu)三季度下調(diào)預定利率等；四是，股市仍沒有整體性的業(yè)績驅(qū)動，反內(nèi)卷利好龍頭企業(yè)，后續(xù)中報業(yè)績、關(guān)稅談判進展、地緣政治問題等不確定性因素猶存，可能階段性緩解債市資金分流壓力。
操作層面，前期建議交易盤波段操作應對、配置盤繼續(xù)等待調(diào)整后擇機入場（7月13日《高擁擠度遇上邊際變化》），暫維持10年期國債收益率突破1.7%以上或出現(xiàn)較好配置機會的觀點。信用債方面，建議暫避長久期品種，以中短久期下沉配置為主，重點關(guān)注化債進展較好區(qū)域的城投債、高景氣產(chǎn)業(yè)債及優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行債券。轉(zhuǎn)債投資順應市場趨勢，后續(xù)操作重心在于調(diào)整結(jié)構(gòu)，繼續(xù)以股債性均衡品種和優(yōu)質(zhì)新券作為新切入點。
此外，從資產(chǎn)配置的視角出發(fā)，重申股市要拋棄“熊市思維”，投資者今年及長期應給予股市更多關(guān)注。當前股市預期向好、波動熨平，雖短期缺乏業(yè)績驅(qū)動，但活躍度高漲，主題投資機會較多；而債市回報預期趨于降低，后續(xù)潛在波動也可能加大，中長期相對性價比的天平或更傾向于股市。
風險提示：關(guān)稅談判進展超預期、地產(chǎn)等政策規(guī)模超預期、股市表現(xiàn)超預期。
|
|
