>> 華泰證券-五個維度研判出口趨勢——基本面觀察7月第2期-250719
| 上傳日期： |
2025/7/20 |
大小： |
1406KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,吳靖 |
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本周公布二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，總量平穩(wěn)，但供需、量價、結(jié)構(gòu)分化有所擴大，生產(chǎn)強+內(nèi)需弱格局未改，需求預期仍有待強化。下半年來看，制造業(yè)的關(guān)鍵變量在出口和反內(nèi)卷，服務業(yè)的關(guān)鍵變量在消費限制、就業(yè)傳導等。我們在此對下半年的出口前景進行一定展望，主要基于五個維度展開：
第一，從關(guān)稅前景來看，近期美國對較多國家發(fā)出關(guān)稅信函，以施壓談判，對比來看我國邊際上甚至形成一定的相對優(yōu)勢。展望后續(xù)的關(guān)稅前景，短期仍有不確定性：一方面，結(jié)合美國近期關(guān)稅信函，對我國的對等關(guān)稅也存在反復的可能性；但另一方面，芬太尼關(guān)稅、領(lǐng)導人訪問等信息帶來一定的改善契機。從關(guān)稅終局來看，司法博弈、貨架壓力、支持率、黨內(nèi)分歧、跨國企業(yè)壓力、稀土禁運等掣肘因素依然存在，而美越貿(mào)易協(xié)議中40%的轉(zhuǎn)口稅率提供了一個可供規(guī)避的關(guān)稅上界，與當前稅率也基本相當，因此，后續(xù)關(guān)稅信息不排除會有一定擾動，但預計不至于引發(fā)市場預期的大幅下調(diào)。相對而言，232特定商品關(guān)稅、對俄二級關(guān)稅等更值得關(guān)注。
第二，從高頻數(shù)據(jù)來看：
（1）美國整體進口：美國進口貨物到港高頻自5月下旬開始修復，7月回到季節(jié)性水平附近，但進口集裝箱預定量同比有所收斂；
?。?）中國對美出口：對美發(fā)船、美國自中國進口到港等高頻6月整體修復，但7月以來有所弱化，相對前瞻的美國自中國集裝箱預定數(shù)據(jù)6月中以來維持回落，對美運價同步回落，反映對美直接出口修復后或再度有所回落。
?。?）我國整體出口：我國集裝箱和貨物吞吐量高頻7月至今仍維持在高于去年同期的位置。
因此，出口高頻數(shù)據(jù)給出的信息大致是：美國整體進口平穩(wěn)略降，我國對美出口有所回落，但我國整體出口量仍有一定韌性，且近期中外關(guān)稅情況對比別國稅率水平相對積極。
第三，從出口節(jié)奏來看，對美出口仍有一定的透支效應。
根據(jù)美國進口數(shù)據(jù)，美國1-3月進口金額明顯超出趨勢水平，積累了一定規(guī)模的超額進口（約2500億美元左右），4-5月進口金額回落至常規(guī)水位。消費方面，3-4月美國個人商品消費支出小幅超出趨勢水平，但幅度不大。一定規(guī)模的超額進口+小幅的前置消費，意味著可能呈現(xiàn)出一定的透支效應。
透支幅度會有多大？考慮到關(guān)稅正在反復，且美國企業(yè)也可能增加庫存以應對關(guān)稅擾動，我們預計整體節(jié)奏或有所平滑。當前累計的超額進口占美國月度進口金額的比例約為70%，假設后續(xù)按照相對漸進性的消耗速度（半年至1年左右的消耗周期），透支效應對美國月度進口的拖累可能在5-10個百分點左右。
而影響時點方面？重點關(guān)注美國的補庫節(jié)奏。邏輯上，美國進口商可能在補庫的中后期根據(jù)實際庫存情況調(diào)整補庫節(jié)奏，我們主要觀察美國從中國進口金額的季節(jié)性，9-10月往往是美國從中國進口的季節(jié)性高點，因此，補庫后期的9月左右是觀察透支效應關(guān)鍵的節(jié)點。
第四，從外需預期來看，存在企穩(wěn)契機。
美國方面，近期關(guān)稅對通脹的影響有所體現(xiàn)，后續(xù)對企業(yè)盈利、居民消費等影響也可能逐漸體現(xiàn)，短期美國經(jīng)濟在方向上依舊是經(jīng)濟下行、通脹上升的“輕度滯脹”，但這一組合之下仍有一條通向“金發(fā)女郎”情景的路徑：經(jīng)濟溫和降溫、但不衰退，且由于《大而美法案》的增量財政刺激和美聯(lián)儲的降息預期，經(jīng)濟存在一定的企穩(wěn)契機。當然，還需關(guān)注美聯(lián)儲獨立性、關(guān)稅反復等帶來金融條件波動的風險。
其他經(jīng)濟體的財政政策可能形成一定共振。歐洲財政+貨幣雙寬格局基本確立，景氣低位回升態(tài)勢明顯；北約海牙峰會上，盟國承諾在10年內(nèi)將國防支出提升至占5%的目標；日本輸入性通脹風險下降，可能推出新的財政計劃，“薪資物價”的正向循環(huán)偏積極。
從關(guān)鍵的幾個前瞻指標來看：①近期美國金融條件指數(shù)明顯放松；②美國ISMPMI 6月有所修復，歐洲和日本PMI基本確認回升趨勢；③近期美歐OECD領(lǐng)先指標上升，對外需的表征相對積極。
第五，結(jié)構(gòu)上，4月對等關(guān)稅升級后，我國出口仍維持很強的韌性，結(jié)構(gòu)層面的拉動也為后續(xù)的出口判斷提供關(guān)鍵線索。若拉動在于搶出口，后續(xù)或面臨回落；若拉動在于中間品和資本品，對應產(chǎn)業(yè)鏈出海，則在跟隨外需的基礎上存在一定的持續(xù)性；若拉動在于多元化地域和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢產(chǎn)品，則具有更強的持續(xù)性。
因此，我們重點關(guān)注受關(guān)稅影響最大的5月出口數(shù)據(jù)，選取拉動率相對較大的幾個地區(qū)——東盟、歐洲、非洲，基于HS4位代碼，分析對各地區(qū)出口增長最快的30類產(chǎn)品。
?。?）東盟：手機、電腦等最終品出口增長較快，這部分后續(xù)可能受到美國一定的透支影響。但拉動最大的商品集中在集成電路、平板顯示模組、半導體等消費電子的中間品，以及部分機械器具、貨運車輛等資本品，對應產(chǎn)業(yè)鏈出海邏輯，中間品出口同樣受到外需影響，但資本品出口可能還有一定的持續(xù)性。
（2）歐洲：主要拉動在于①蓄電池、化學品等產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢產(chǎn)品；②鋼鐵等成本優(yōu)勢產(chǎn)品；③游戲機、紡織服裝、空調(diào)、節(jié)日娛樂用品、電腦等最終產(chǎn)品市場也得到開拓，這部分拉動
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