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報(bào)告核心觀點(diǎn)
　　當(dāng)前債市擁擠度偏高，短期又面臨幾個(gè)不利變化，波動有所增大，但趨勢尚未逆轉(zhuǎn)。值得注意的是反內(nèi)卷和地產(chǎn)政策有助于通脹預(yù)期筑底，利率向下的空間或進(jìn)一步受限。中期看，債市幾大支撐因素仍未根本動搖。一是資金面延續(xù)寬松，二是內(nèi)外需走弱的風(fēng)險(xiǎn)還未兌現(xiàn)，三是機(jī)構(gòu)負(fù)債端下調(diào)對債市形成支撐。操作上，我們在近兩周建議小幅波段操作應(yīng)對。趨勢仍未逆轉(zhuǎn)決定調(diào)整空間不大。長端信用利差已經(jīng)較低，建議繼續(xù)規(guī)避ETF中估值扭曲程度大的品種。利率債嘗試把握波段交易機(jī)會，7年和10年品種如果繼續(xù)明顯調(diào)整，可以考慮逢調(diào)整買入。超長債面臨供給擾動，建議短期觀望。
　　變化一：反內(nèi)卷加力推進(jìn)，改善通脹預(yù)期
　　本輪“反內(nèi)卷”有利于價(jià)格信號完成筑底，但彈性可能還需觀察。增長方面，短期可能對投資需求和生產(chǎn)端有負(fù)面影響。長期來有助于修復(fù)經(jīng)濟(jì)循環(huán)和內(nèi)生動能。對債市而言，無論是通脹還是增長，本質(zhì)上都是實(shí)體融資需求的鏡像，這是決定利率水平的關(guān)鍵。政策落地初期融資難以快速改善，貨幣政策暫未轉(zhuǎn)向，債市趨勢逆轉(zhuǎn)的概率不高。不過去年底以來債市的“透支式定價(jià)”很大程度上源于“通脹會長期低迷甚至下行”的預(yù)期，因此一旦價(jià)格底的預(yù)期形成，利率向下空間也會明顯受限。
　　變化二：地產(chǎn)政策放松預(yù)期再起，但成色不足
　　今年3月“小陽春”之后，新房與二手房成交動能明顯減弱，“城市更新”成為政策發(fā)力的新方向，被市場寄予希望，上周地產(chǎn)股和債市對此亦有反應(yīng)。我們認(rèn)為本輪城市更新演化為“棚改2.0”的概率低，但也不乏亮點(diǎn)，有望撬動一定增量投資。債市需關(guān)注三個(gè)層面的影響：1）城市更新大概率以財(cái)政資金和政策性金融出資為主，可能帶來額外利率債供給壓力。2）一二線城市的改拆空間并不小，之前核心制約在于資金保障和項(xiàng)目盈利平衡，如果堵點(diǎn)打通，可以帶來一定增量投資。3）城市更新（需求）與行業(yè)反內(nèi)卷（供給）疊加，有望進(jìn)一步向建材等上游價(jià)格形成傳導(dǎo)，改善通脹預(yù)期。
　　變化三：債市供給迎高峰，關(guān)注超長債供給節(jié)奏
　　今年上半年政府債發(fā)行進(jìn)度已經(jīng)過半。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，在增長壓力較大的年份，政府債發(fā)行節(jié)奏會盡量前置，10月之前通常要求新增專項(xiàng)債發(fā)行完畢。我們預(yù)計(jì)三季度供給仍維持高位，政府債凈供給規(guī)模預(yù)計(jì)為4.02萬億。其中，超長特別國債供給量相對高，預(yù)計(jì)總發(fā)行規(guī)模在6740億元（二季度為5500億元，四季度僅有一期）。此外超長債中30年品種似乎也有加量的趨勢。這意味著30年供給壓力相對更大，但考慮到之前20年和50年相比30年走勢本就更強(qiáng)，實(shí)際影響可能有限。另一點(diǎn)啟示在于，30年國債加量有助于活躍券更加順暢地切換，可以適度關(guān)注30年新老券的利差交易機(jī)會。
　　變化四&五，需求端的兩大擾動與股債蹺蹺板效應(yīng)
　　去年以來監(jiān)管部門已通過長債風(fēng)險(xiǎn)提示、窗口指導(dǎo)等方式，對中小銀行尤其是農(nóng)商行的債券投資進(jìn)行了較為嚴(yán)格的約束。此次部分地區(qū)推廣或效仿的概率不大，但上周農(nóng)商行凈買入長債力度較高，需提防后續(xù)邊際變化帶來的擾動。ETF方面，近日科創(chuàng)債ETF已體現(xiàn)出一定的分流效應(yīng)。且指數(shù)成分券與非成分券的估值差異在加速上升。總的來看，當(dāng)前債市供求的擾動更多是結(jié)構(gòu)性的。股市在近三周表現(xiàn)亮眼，盡管沒有明顯的業(yè)績驅(qū)動，但政策友好度高、場外資金成本低，今年股市回報(bào)率明顯轉(zhuǎn)正且波動率降低，從資產(chǎn)配置的角度看，有助于資金向股市的騰挪。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：債基贖回規(guī)模超預(yù)期，中美關(guān)稅談判進(jìn)展超預(yù)期。