>> 華泰證券-固收專題研究：“反內(nèi)卷”的道、術(shù)與果-250712
| 上傳日期： |
2025/7/12 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳靖 |
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核心觀點(diǎn)
近日國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”呈現(xiàn)出積極進(jìn)展，關(guān)鍵在于理順中央、地方、金融、行業(yè)、企業(yè)五個(gè)部門的激勵(lì)相容機(jī)制，中央助力糾偏、地方減少過度保護(hù)、行業(yè)自律繼續(xù)推進(jìn)、龍頭企業(yè)兼并收購等需要相互配合，關(guān)鍵是要優(yōu)化制度安排、建立正向激勵(lì)。結(jié)構(gòu)層面關(guān)注各行業(yè)在所有制結(jié)構(gòu)、行業(yè)集中度、利潤(rùn)狀況、成本曲線、需求前景等方面的差異。經(jīng)濟(jì)上短期可能是“價(jià)格筑底修復(fù)+生產(chǎn)收斂”的組合；商品關(guān)注高貼水品種和低利潤(rùn)品種；股市關(guān)注光伏、電池等接近產(chǎn)能周期拐點(diǎn)的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)關(guān)注行業(yè)龍頭、高現(xiàn)金儲(chǔ)備、技術(shù)優(yōu)勢(shì)等線索；債市趨勢(shì)尚未逆轉(zhuǎn)，不過空間已經(jīng)有限。
本輪“反內(nèi)卷”的“道”
本輪行業(yè)“內(nèi)卷”和2014-2015年的產(chǎn)能問題存在本質(zhì)區(qū)別，2014-2015年主要是上游原材料行業(yè)的供需錯(cuò)配，源于四萬億投資的影響；而本輪的根源在于不同部門的激勵(lì)相容機(jī)制，中央重視制造業(yè)、科創(chuàng)和安全，地方“卷補(bǔ)貼”“卷支持”，金融“卷利率”“卷貸款”，企業(yè)“卷技術(shù)”“卷路線”“卷價(jià)格”，而此前行業(yè)自律略有缺位。企業(yè)之間的“逐底競(jìng)爭(zhēng)”導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”，反噬企業(yè)創(chuàng)新能力；市場(chǎng)資源配置改變也影響長(zhǎng)期的生產(chǎn)效率與潛在增長(zhǎng)，導(dǎo)致宏觀和微觀存在溫差。不過，我們看到近期“反內(nèi)卷”已呈現(xiàn)出較多的積極信息，期待本輪供需問題得到更好解決。
本輪“反內(nèi)卷”的“術(shù)”
面對(duì)本輪更為復(fù)雜的行業(yè)內(nèi)卷問題，需要更為系統(tǒng)性的政策協(xié)調(diào)：中央層面，行政指令短期可以助力糾偏，長(zhǎng)期看還是要構(gòu)建有利于經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通的制度體系；地方層面，改變KPI考核、統(tǒng)一大市場(chǎng)、財(cái)稅體制改革是核心；金融層面，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)不僅僅是“投”，還有事前審核與事后監(jiān)管，尊重商業(yè)規(guī)律；行業(yè)層面，發(fā)揮自律機(jī)制引導(dǎo)，當(dāng)前的積極進(jìn)展已有較強(qiáng)的信號(hào)意義；企業(yè)層面，發(fā)揮龍頭企業(yè)的引領(lǐng)作用，收購兼并等是重要手段，同時(shí)在賬期、雇主形象、消費(fèi)者保護(hù)等角度形成正向激勵(lì)機(jī)制。需求端政策同樣關(guān)鍵，福特通過漲工資刺激消費(fèi)、日本國(guó)民收入倍增計(jì)劃等案例值得關(guān)注。
本輪“反內(nèi)卷”的行業(yè)差異
我們基于企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)、行業(yè)集中度、利潤(rùn)狀況、成本曲線、需求前景五個(gè)維度判斷各行業(yè)“反內(nèi)卷”前景，其中，國(guó)企占比與企業(yè)利潤(rùn)狀況決定企業(yè)配合意愿，是周期拐點(diǎn)與價(jià)格底線關(guān)鍵所在；行業(yè)集中度與成本曲線決定了“反內(nèi)卷”政策的效果能否持續(xù)；而長(zhǎng)期的產(chǎn)能去化效果取決于需求前景。具體來看，我們預(yù)計(jì)光伏、電池等行業(yè)企業(yè)配合意愿高，有望形成短期的價(jià)格底，但是否反復(fù)取決于企業(yè)能否持續(xù)配合、兼并重組等能否順利推進(jìn)；鋼鐵、煤炭、汽車整車等行業(yè)期待更高層級(jí)的統(tǒng)一指導(dǎo)，彈性更多在于需求端；家電、機(jī)械等行業(yè)民企占比較高、利潤(rùn)尚有堅(jiān)持余地，產(chǎn)能前景還有待觀察。
本輪“反內(nèi)卷”的“果”
對(duì)經(jīng)濟(jì)而言，“反內(nèi)卷”利于價(jià)格信號(hào)完成筑底，但彈性還需觀察；對(duì)生產(chǎn)和增長(zhǎng)短期略有擾動(dòng)，長(zhǎng)期有利于高質(zhì)量發(fā)展及增長(zhǎng)帶動(dòng)效應(yīng)。對(duì)于大宗商品，高貼水品種、以及接近或跌破現(xiàn)金成本線的品種可能率先修復(fù)。對(duì)于股市，重點(diǎn)關(guān)注光伏、電池等接近產(chǎn)能周期拐點(diǎn)的行業(yè)，價(jià)格底可能更為明確，而汽車、鋼鐵、煤炭等行業(yè)期待更高層級(jí)指導(dǎo)。對(duì)于債市，政策推進(jìn)早期“價(jià)格筑底+生產(chǎn)收斂”，2017年需求好轉(zhuǎn)后通脹有所修復(fù)，政策轉(zhuǎn)為防風(fēng)險(xiǎn)，債市有所調(diào)整；不過價(jià)格底之下的利率空間已經(jīng)有限。
風(fēng)險(xiǎn)提示：企業(yè)配合度不及預(yù)期，價(jià)格修復(fù)后產(chǎn)能反復(fù)。
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