>> 華泰證券-海外利率曲線結(jié)構(gòu)的啟示-250722
| 上傳日期： |
2025/7/23 |
大小： |
1251KB |
| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),陶冶 |
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核心觀點(diǎn)
美債利率曲線結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了由倒掛到正常化，再到當(dāng)前非典型的“U型”結(jié)構(gòu)。背后包含了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策路徑、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹壓力以及債務(wù)問(wèn)題等多方因素綜合博弈的結(jié)果。我們嘗試分析“U型”曲線背后的成因，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，并編制全球債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本周配置建議方面，國(guó)內(nèi)政策繼續(xù)趨暖，反內(nèi)卷及雅江水電投資等主題機(jī)會(huì)活躍，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)疊加低機(jī)會(huì)成本，帶動(dòng)資金活躍。海外關(guān)稅、日本議會(huì)選舉、美聯(lián)儲(chǔ)主席人選等擾動(dòng)不斷，內(nèi)穩(wěn)外蕩格局明顯。國(guó)內(nèi)股市呈現(xiàn)技術(shù)性上漲行情，債市小幅承壓，部分商品反彈明顯，短期關(guān)注7月重要會(huì)議、FOMC、8月關(guān)稅落地等。
核心主題：海外利率曲線結(jié)構(gòu)的啟示
當(dāng)前美債利率曲線呈現(xiàn)非典型的“U型”結(jié)構(gòu)，1年以內(nèi)美債利率偏高，2-3年利率最低，更多反應(yīng)降息預(yù)期先緊后松，下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席或更加鴿派。而長(zhǎng)端利率上行更多體現(xiàn)財(cái)政壓力以及對(duì)中長(zhǎng)期通脹的擔(dān)憂。財(cái)政擴(kuò)張對(duì)沖關(guān)稅沖擊+政府債務(wù)高企+通脹壓力下，其他海外國(guó)家面臨類似的利率曲線陡峭化的壓力，長(zhǎng)端利率同步上漲。我們編制的全球債務(wù)/信用風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)回升接近2022年11月以來(lái)的相對(duì)高位。從本質(zhì)來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)曲線的變化是“寬財(cái)政+（相對(duì)）緊貨幣”環(huán)境下的必然結(jié)果，未來(lái)美債曲線中短端或與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期（分子端）更密切相關(guān)，而長(zhǎng)端利率更多代表美元信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，影響資產(chǎn)估值（分母端）。
市場(chǎng)狀況評(píng)估：國(guó)內(nèi)政策預(yù)期升溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持韌性
國(guó)內(nèi)方面，暑期出行熱度基本延續(xù)，地產(chǎn)成交熱度分化，反內(nèi)卷支撐黑色價(jià)格，外需有所回落。美國(guó)6月通脹小幅反應(yīng)關(guān)稅沖擊，零售數(shù)據(jù)顯示居民消費(fèi)韌性，美聯(lián)官員表態(tài)偏鷹，市場(chǎng)降息預(yù)期有所下行。國(guó)內(nèi)貨幣政策方面，上周央行再次開(kāi)展買斷式逆回購(gòu)呵護(hù)資金面，同時(shí)取消對(duì)債券回購(gòu)質(zhì)押券凍結(jié)規(guī)定，但降準(zhǔn)降息等重大政策期待有限。財(cái)政政策方面，反內(nèi)卷政策預(yù)期繼續(xù)升溫，工信部穩(wěn)增長(zhǎng)政策優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，雅江工程啟動(dòng)，改善需求預(yù)期，關(guān)注中央重要會(huì)議表述。
配置建議：國(guó)內(nèi)政策繼續(xù)趨暖，主題機(jī)會(huì)活躍
國(guó)內(nèi)債市擁擠度不低，股市表現(xiàn)、重大投資項(xiàng)目、關(guān)稅及機(jī)構(gòu)行為是可能的擾動(dòng)因素，債市仍難擺脫震蕩格局，等待調(diào)整中的機(jī)會(huì)。從資產(chǎn)配置的角度看，債市回報(bào)降低、波動(dòng)增大，中長(zhǎng)期性價(jià)比弱于股市。國(guó)內(nèi)股市方面，中美階段性緩和是背景，政策友好疊加場(chǎng)外資金充足，投資者對(duì)主題機(jī)會(huì)較為敏感。建議投資者繼續(xù)順應(yīng)趨勢(shì)、保持持倉(cāng)、強(qiáng)化交易思維即可。長(zhǎng)期看，美債收益率曲線有望延續(xù)陡峭化的走勢(shì)，年內(nèi)建議以短端美債為底倉(cāng)，繼續(xù)關(guān)注長(zhǎng)端在4.5%左右及以上的配置機(jī)會(huì)。美股二季度業(yè)績(jī)或?qū)蓛r(jià)形成支撐，不過(guò)隨著8月1日關(guān)稅截止日臨近，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)階段性擾動(dòng)，部分指標(biāo)表明市場(chǎng)情緒有所過(guò)熱。各國(guó)財(cái)政擴(kuò)張疊加中國(guó)反內(nèi)卷，商品情緒普遍轉(zhuǎn)暖。黃金短期震蕩偏強(qiáng)；銅中長(zhǎng)期配置價(jià)值仍高，短期關(guān)注銅關(guān)稅是否落地；原油短期不確定性較大，中長(zhǎng)期仍偏空；國(guó)內(nèi)商品情緒改善，不過(guò)短期演繹較快，后續(xù)關(guān)注是否有增量政策以及實(shí)際落地效果。
后續(xù)關(guān)注：國(guó)內(nèi)重要會(huì)議、美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)
海外：1）美國(guó)至7月19日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)；2）美國(guó)7月標(biāo)普PMI。
風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普關(guān)稅談判進(jìn)展，美國(guó)通脹超預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)放緩。
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