>> 華創(chuàng)證券-保險行業(yè)深度研究報告：負債成本盤點，利差風險收斂或持續(xù)驅(qū)動估值回升-250723
| 上傳日期： |
2025/7/23 |
大小： |
1120KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
領先大市 |
作者： |
徐康 |
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Q3預定利率或下調(diào)，行業(yè)多措促進化解“利差損”危機。2025Q2預定利率研究值低于當前預定利率最高值25bps以上，我們預計Q3預定利率研究值將再度低于2.25%，預計將觸及預定利率動態(tài)下調(diào)門檻，最快于季度內(nèi)完成產(chǎn)品切換工作。預定利率或連續(xù)三年下調(diào)，反映當前行業(yè)潛在“利差損”壓力。20世紀末我國曾經(jīng)歷一輪“利差損”危機，化解周期超十年，化解手段除了調(diào)整預定利率，還包括優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、拓寬投資渠道等。當前“利差損”壓力背景下，保險行業(yè)從產(chǎn)品、渠道、投資、內(nèi)含價值等方面多措并舉，預計負債端經(jīng)營質(zhì)量逐步穩(wěn)固向好。
當前內(nèi)資險資PEV普遍小于1x，“利差損”壓力是估值承壓的核心原因，本質(zhì)是市場對投資收益率假設的長期實現(xiàn)有所擔憂帶來的EV置信度下降。從業(yè)務本質(zhì)來看，人身險行業(yè)普遍資產(chǎn)久期小于負債，利率下行期再投資風險敞口暴露，即構(gòu)成2023年至今板塊估值承壓的核心原因。從EV分析框架來看，有效業(yè)務價值與新業(yè)務價值均基于投資收益率、風險貼現(xiàn)率等假設計算，因此假設的審慎、合理程度影響其計量置信度。當前投資收益率假設普遍為4%，但十年期國債到期收益率在1.6-1.8%之間低位震蕩。假設或仍有進一步下調(diào)可能性，當前PEV估值隱含對EV的折價預期。
基于內(nèi)含價值敏感性分析，我們測算了新單與存量的打平收益率，作為衡量綜合負債成本的指標。測算結(jié)果顯示，截至2024年末，上市險企的存量打平收益率在2.21%-3.45%之間；2024年，上市險企的新單打平收益率在2.42%-3.19%之間。對比當前存量和新單成本，多數(shù)險企新單成本小于存量，預計未來存量成本處于下行區(qū)間，負債端經(jīng)營質(zhì)量逐步改善；太保當前新單成本高于存量，但存量成本壓力最小?？紤]風險貼現(xiàn)率差異，我們對此進行調(diào)整，統(tǒng)一為8.5%，調(diào)整后測算結(jié)果較調(diào)整前差異不明顯。
打平收益率測算只能描繪過去靜態(tài)節(jié)點的負債成本，考慮新單流入稀釋與預定利率動態(tài)調(diào)整機制，我們對行業(yè)存量剛性成本進行動態(tài)測算。假設2025-2026年預定利率仍有兩輪下調(diào)，隨后或持平；負債整體期限假設為13年。逐年度計算險種結(jié)構(gòu)加權(quán)后的保單剛性成本，然后對2012-2024年亦進行基于保費的加權(quán)處理，得到2024年的存量保單剛性成本，以此類推2025-2030年的存量剛性成本。測算結(jié)果顯示，預定利率動態(tài)調(diào)整過程中，預計存量剛性成本在未來兩個年度（2025-2026）內(nèi)下降較快，但后四個年度為微幅下降，主要下降阻力來自過去存量保單中低成本保單的到期，以及假設中預定利率上限在2027年之后保持穩(wěn)定。
投資建議：保險板塊估值錨短期或受資產(chǎn)端波動影響，但從長期來看應關注負債端經(jīng)營質(zhì)量?？缰芷谫Y管能力亦反向影響險企負債展業(yè)空間，但定價過程需以時間檢驗投資成果，易受短期波動影響。上市險企明顯加強對FVOCI類股票的重視程度，權(quán)益資產(chǎn)波動對業(yè)績的短期影響彈性隨著FVOCI股票占比提升有望降低。低利率與“利差損”危機挑戰(zhàn)背景下，負債端經(jīng)營質(zhì)量預計構(gòu)成保險公司的定價壁壘。且從資負聯(lián)動角度來看，負債成本越低，“利差損”壓力越小，資產(chǎn)配置約束越少，投資策略靈活性更高，有利于險資更好地發(fā)揮長錢優(yōu)勢。
人身險推薦順序：中國太保H>中國人壽H>中國平安H，財險持續(xù)關注：中國人民保險集團、中國財險。
風險提示：測算模型誤差、政策變動、長端利率加速下行、權(quán)益市場波動、轉(zhuǎn)型不及預期、新單銷售下滑。
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