>> 華泰證券-策略動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)：“反內(nèi)卷”主線(xiàn)或逐漸形成-250724
| 上傳日期： |
2025/7/24 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
何康,王偉光,方正韜 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
近日，雅魯藏布江下游水電站項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“雅下項(xiàng)目”）開(kāi)工和煤炭行業(yè)限制超產(chǎn)等政策助力下“反內(nèi)卷”主線(xiàn)逐漸形成，背后是政策力度和市場(chǎng)認(rèn)知的進(jìn)一步深化：其一，此前部分投資者擔(dān)憂(yōu)本輪“反內(nèi)卷”缺乏需求側(cè)政策配合，雅下項(xiàng)目落地提供了積極信號(hào)，下半年信用和庫(kù)存周期拐點(diǎn)漸次出現(xiàn)、ROE企穩(wěn)回升的能見(jiàn)度進(jìn)一步上升；其二，本輪“反內(nèi)卷”政策已完成政策定調(diào)和頂層設(shè)計(jì)，從行業(yè)自律到限制超產(chǎn)等行政措施，更多核心行業(yè)配套政策有望出臺(tái)，推動(dòng)“反內(nèi)卷”進(jìn)入“深水區(qū)”。“反內(nèi)卷”從主題向主線(xiàn)過(guò)渡，配置上關(guān)注三條擇線(xiàn)思路：1）資金視角，配置型資金偏好的低估值、低籌碼、高分紅品種，如建材、煤炭、化學(xué)原料、化學(xué)制品等；2）勝率視角，產(chǎn)能有自然出清跡象的風(fēng)電、普鋼、農(nóng)化制品、民爆等；3）賠率視角，受益于“反內(nèi)卷”，且估值和籌碼已較充分計(jì)入悲觀預(yù)期的光伏等，但注意短期交易擁擠度問(wèn)題。
需求側(cè)，雅下項(xiàng)目開(kāi)工提振基本面預(yù)期，基建鏈?zhǔn)芤?br> 無(wú)論是1998年、還是2016年供給側(cè)改革下的產(chǎn)能周期拐點(diǎn)，均有需求側(cè)強(qiáng)力政策的配合，例如2016年棚改貨幣化安置，地產(chǎn)周期重啟帶動(dòng)居民部門(mén)承接政府部門(mén)加杠桿。當(dāng)前，雅下項(xiàng)目的落地具有深遠(yuǎn)的信號(hào)意義：1）總量視角，盡管雅下項(xiàng)目作為“十四五”規(guī)劃的戰(zhàn)略級(jí)項(xiàng)目，從財(cái)政角度并不算增量，1.2萬(wàn)億元的總投資規(guī)?；蛐枰骄?0-15年的建設(shè)周期上，但項(xiàng)目正式開(kāi)工在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足、投資增速放緩的背景下，對(duì)短期信貸和實(shí)物工作量有邊際提振作用，也有助于私人部門(mén)信心改善和信用周期重回?cái)U(kuò)張；2）產(chǎn)業(yè)鏈視角，雅下項(xiàng)目裝機(jī)容量相當(dāng)于3個(gè)三峽項(xiàng)目，建設(shè)難度大、周期長(zhǎng)，將帶動(dòng)基建鏈（上游水泥、民爆、減水劑等材料，中游工程機(jī)械、盾構(gòu)機(jī)等設(shè)備，下游建筑企業(yè)）和發(fā)、輸電設(shè)備增量需求。
復(fù)盤(pán)過(guò)往重大基建項(xiàng)目中行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律，與產(chǎn)業(yè)鏈訂單和利潤(rùn)流轉(zhuǎn)順序相一致，呈現(xiàn)“施工→設(shè)備→運(yùn)營(yíng)”的特征：1）政策預(yù)期形成至開(kāi)工階段，利好項(xiàng)目方和資金方，建筑、金融等行業(yè)率先上漲；2）開(kāi)工后至建設(shè)高峰期，建材、民爆、工程機(jī)械等中上游行業(yè)隨著盈利預(yù)期改善開(kāi)始跑出超額收益；3）建設(shè)高峰期至完工階段，相關(guān)設(shè)備（如電力設(shè)備等）逐漸占優(yōu)；3）完工后至運(yùn)營(yíng)成熟期，行情向下游應(yīng)用和配套（如環(huán)保、運(yùn)維等）切換。
供給側(cè)，煤炭行業(yè)限制超產(chǎn)體現(xiàn)“反內(nèi)卷”政策決心
7月22日，國(guó)家能源局發(fā)布文件開(kāi)展煤礦產(chǎn)能核查、整治煤炭超產(chǎn)。我們?cè)?月16日發(fā)布的深度報(bào)告《“反內(nèi)卷”的配置含義》中指出，本輪“反內(nèi)卷”與2016年供給側(cè)改革有著相似的背景和政策節(jié)奏，但在行業(yè)特征、內(nèi)卷成因與政策力度上存在差異。由于本輪“反內(nèi)卷”行業(yè)中先進(jìn)制造業(yè)占比較高，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能更“新”、民企占比更高、政府補(bǔ)貼和產(chǎn)業(yè)資本參與程度更深等特征，因而此前主要以行業(yè)自律等市場(chǎng)化機(jī)制為主，部分投資者擔(dān)憂(yōu)政策力度和成效。此次煤炭限產(chǎn)通過(guò)國(guó)家層面的行政措施落實(shí)“反內(nèi)卷”，后續(xù)更多行業(yè)的配套政策有望陸續(xù)出臺(tái)，政策決心不宜低估。無(wú)論是傳統(tǒng)行業(yè)的控產(chǎn)能，還是新興產(chǎn)業(yè)的調(diào)結(jié)構(gòu)，相關(guān)行業(yè)的供給和競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化、以及龍頭盈利能力的改善都是應(yīng)有之義。
資金面，“反內(nèi)卷”共識(shí)或逐漸聚集
公募籌碼視角，25Q2配置系數(shù)分位數(shù)（2016年以來(lái)）處于低位的資產(chǎn)主要集中在反內(nèi)卷、基建、AI、內(nèi)需板塊，其中裝修建材、建筑裝飾、化學(xué)原料、化學(xué)制品、硅料硅片、養(yǎng)殖、能源金屬等同時(shí)符合供需改善、籌碼低位特征。而從更高頻的數(shù)據(jù)上看，7月以來(lái)，鋼鐵、建材、建筑等“反內(nèi)卷”相關(guān)行業(yè)漲幅居前，融資和ETF凈流入規(guī)模上升，“反內(nèi)卷”作為市場(chǎng)主線(xiàn)的共識(shí)正在逐漸凝聚，配置型資金或接力交易型資金成為板塊增量。
配置建議：關(guān)注“反內(nèi)卷”三條擇線(xiàn)思路
大勢(shì)上，從去年“924”的“政策底”，到今年春節(jié)前DeepSeek的“產(chǎn)業(yè)底”，再到4月的“關(guān)稅底”，當(dāng)前“反內(nèi)卷”或促進(jìn)“價(jià)格底”的形成。雅下項(xiàng)目等積極信號(hào)的出現(xiàn)，使得下半年信用周期回升、產(chǎn)能周期出清、ROE企穩(wěn)回升的能見(jiàn)度進(jìn)一步上升，中國(guó)資產(chǎn)的廣譜型估值修復(fù)仍在演繹。配置上，對(duì)于交易型資金而言，強(qiáng)主題驅(qū)動(dòng)階段或進(jìn)入尾聲，但隨著“反內(nèi)卷”逐漸成為主線(xiàn)，中期行情仍有空間。關(guān)注三條擇線(xiàn)思路：1）資金視角，配置型資金偏好的低估值、低籌碼、高分紅品種，如建材、煤炭、化學(xué)原料、化學(xué)制品等；2）勝率視角，產(chǎn)能有自然出清跡象的風(fēng)電、普鋼、農(nóng)化制品、民爆等；3）賠率視角，受益于“反內(nèi)卷”，且估值和籌碼已較充分計(jì)入悲觀預(yù)期的光伏等，但注意短期交易擁擠度問(wèn)題。
風(fēng)險(xiǎn)提示：反內(nèi)卷政策出臺(tái)不及預(yù)期；雅下項(xiàng)目施工進(jìn)度不及預(yù)期。
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