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通過(guò)跟蹤債基的凈值指標(biāo)，7月23日觸發(fā)債市的贖回潮信號(hào)。2022年以來(lái)當(dāng)中長(zhǎng)期純債基金單日凈值下跌接近10bp，或者連續(xù)3日下跌累計(jì)跌幅超過(guò)15bp的時(shí)間窗口，通常伴隨基金贖回潮的演繹，反應(yīng)為純債基金申贖指數(shù)下降至2022年以來(lái)的3%分位數(shù)以內(nèi)。2025年7日23日，中長(zhǎng)期純債基金凈值已連續(xù)3日分別下跌4.5bp、4.9bp和5.7bp，累計(jì)下跌15.1bp，觸發(fā)贖回潮信號(hào)。7月24日，10y國(guó)債活躍券盤中大幅上行4bp至1.748%，后小幅回落至1.74%，純債基金申贖指數(shù)創(chuàng)2024年10月9日以來(lái)新低。
　　目前贖回到了什么階段？
　?。?）時(shí)間階段劃分：根據(jù)觸發(fā)贖回時(shí)點(diǎn)（中長(zhǎng)期純債基金單日凈值下跌接近10bp，或者連續(xù)3日下跌累計(jì)跌幅超過(guò)15bp）的前后時(shí)間，可將每輪存在贖回潮的債市調(diào)整時(shí)期劃分為贖回潮前的債市初始調(diào)整階段和贖回潮后的負(fù)反饋階段，債市收益率從低點(diǎn)開始上行至觸發(fā)贖回時(shí)點(diǎn)為贖回潮前階段，觸發(fā)贖回后為負(fù)反饋階段。
　　（2）目前或已到贖回潮的負(fù)反饋階段，后續(xù)壓力幾何？2023年以來(lái)的小級(jí)別贖回潮經(jīng)驗(yàn)顯示，觸發(fā)贖回后10y國(guó)債收益率調(diào)整峰值在7-11bp，中位數(shù)在8bp附近，目前已調(diào)整3.4bp，后續(xù)或仍有3-7bp調(diào)整空間。
　?。?）贖回負(fù)反饋的企穩(wěn)，需要依賴市場(chǎng)企穩(wěn)。一是央行釋放出呵護(hù)態(tài)度，例如大額的流動(dòng)性投放、月末公告央行買債等；二是權(quán)益和商品市場(chǎng)進(jìn)入平臺(tái)鞏固期，股債蹺板逐步緩和；三是債市持續(xù)調(diào)整至更具吸引力的點(diǎn)位，配置資金進(jìn)場(chǎng)逐步穩(wěn)定市場(chǎng)。
　　對(duì)于債市投資者而言，市場(chǎng)波動(dòng)將放大擔(dān)憂情緒，并可能引起超賣；但從前文分析的負(fù)反饋階段市場(chǎng)平均調(diào)整幅度和今年10y國(guó)債的波動(dòng)運(yùn)行區(qū)間看，當(dāng)前位置都逐步具備配置價(jià)值，我們呼吁大家理性看待市場(chǎng)。
　　1、短期債市處在逆風(fēng)狀態(tài)，股票及商品的持續(xù)上漲對(duì)債市抑制明顯，并進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于通脹預(yù)期、貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)變的擔(dān)憂，我們認(rèn)為這和我們半年報(bào)中給大家提示的下半年債市節(jié)奏8-10月債市逆風(fēng)基本一致，時(shí)間略有前置，所以建議當(dāng)前不要對(duì)抗趨勢(shì)，可以看看市場(chǎng)發(fā)展。但情緒的變化是迅速的，若后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)偏好不再持續(xù)快速上行，而是進(jìn)入平臺(tái)鞏固期，債市擔(dān)憂也會(huì)緩和，預(yù)計(jì)這時(shí)市場(chǎng)修復(fù)會(huì)很迅速。
　　2、基于基本面或還沒有給出趨勢(shì)反轉(zhuǎn)信號(hào)，央行或也不會(huì)像一季度一樣大幅收緊銀根，我們維持債券下半年震蕩市的看法，考慮到市場(chǎng)已經(jīng)調(diào)整到震蕩區(qū)間偏上位置，我們建議不要突然大幅縮短久期，特別是可以容忍波動(dòng)的資金，大幅縮久期可能導(dǎo)致前期的虧損兌現(xiàn)，而后續(xù)如果行情啟動(dòng)時(shí)或趕不上市場(chǎng)。
　　3、當(dāng)下或是把持倉(cāng)的α換成β，也就是我們?cè)谏现苤軋?bào)提示的，建議把流動(dòng)性不好的、前期利差壓縮已經(jīng)兌現(xiàn)的資產(chǎn)換成流動(dòng)性更好的品種。因?yàn)樽罱鼉商焓袌?chǎng)或主要調(diào)整在流動(dòng)性最好的核心品種上，非核心品種與核心品種利差尚未顯著走擴(kuò)，如果后續(xù)市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整，非核心品種可能面臨補(bǔ)跌；如果市場(chǎng)穩(wěn)住，核心品種資本利得或跑的更快。
　　4、5年以內(nèi)的高票息信用債，或不用太擔(dān)心。今年信用債供需格局比利率債更好，大部分基金策略是利率拉久期博弈資本利得，信用則有ETF以及票息配置的剛性需求，因此今年贖回?cái)_動(dòng)下，信用或許比利率更堅(jiān)挺，但我們認(rèn)為博弈資本利得的二永債和長(zhǎng)久期信用債除外。
　　5、整體來(lái)看，下半年債券或比上半年更難做，好在當(dāng)前仍是7月份，對(duì)于債券投資者而言仍有半年的操作空間，調(diào)整可能會(huì)帶來(lái)更好的機(jī)會(huì)，當(dāng)前建議“避其鋒芒，邊退邊打”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：贖回潮超預(yù)期演繹。