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Q2單季人身險(xiǎn)公司保費(fèi)同比+15.2%，6月延續(xù)高增長(zhǎng)勢(shì)頭。1）2025年上半年人身險(xiǎn)原保費(fèi)29606億元，同比+5.6%，規(guī)模保費(fèi)33499億元，同比+4.5%。上半年人身險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入同比+5.4%，Q2單季同比+15.2%，較Q1增速由負(fù)轉(zhuǎn)正（Q1為-0.3%）。6月單月人身險(xiǎn)公司原保費(fèi)規(guī)模達(dá)4908億元，同比+16.3%，延續(xù)高增長(zhǎng)勢(shì)頭（5月增速為16.6%）。我們預(yù)計(jì)新單保費(fèi)增速持續(xù)改善，主要受銀行存款利率下調(diào)以及保險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)預(yù)期等因素的催化。2）上半年保戶投資新增交費(fèi)（萬能險(xiǎn)為主）同比-3%，投連險(xiǎn)同比-20%。6月單月保戶投資新增交費(fèi)同比+9%，增速較5月提升8pct；投連險(xiǎn)同比-24%，較4月降幅收窄25pct。3）7月25日人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率再次下調(diào)，傳統(tǒng)/分紅/萬能險(xiǎn)分別下調(diào)至2.0%/1.75%/1.0%，其中傳統(tǒng)/萬能險(xiǎn)下調(diào)50bps，分紅險(xiǎn)下調(diào)25bps，保險(xiǎn)公司將于8月底正式停售舊產(chǎn)品。我們認(rèn)為，預(yù)定利率再下調(diào)將進(jìn)一步改善壽險(xiǎn)負(fù)債成本，短期再現(xiàn)“炒?！贝翱?，未來新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)加速轉(zhuǎn)向分紅險(xiǎn)。
　　Q2單季健康險(xiǎn)保費(fèi)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，6月單月同比-1.9%。1）2025年上半年健康險(xiǎn)保費(fèi)同比+2.3%，Q2增速由正轉(zhuǎn)負(fù)降至-1.4%（Q1為+4.9%）。6月單月健康險(xiǎn)保費(fèi)同比-1.9%，較5月降幅收窄0.4pct。6月末健康險(xiǎn)占比為21%，較5月末下降0.7pct。2）我們認(rèn)為，從中長(zhǎng)期來看健康險(xiǎn)仍有較大發(fā)展空間，通過打通保險(xiǎn)、體檢、康復(fù)、養(yǎng)老、藥品、醫(yī)院等產(chǎn)業(yè)鏈條，建立“健康管理+醫(yī)療服務(wù)+保險(xiǎn)”的一站式健康生態(tài)系統(tǒng)，能夠有效提高客戶粘性，為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)賦能。
　　Q2產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比+5.1%，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速穩(wěn)中向好。1）2025年上半年產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)達(dá)9645億元，同比+5.1%。Q2單季同比+5.1%，較Q1增速持平。6月單月產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)達(dá)1839億元，同比+4.6%，增速較5月微降0.7pct。2）上半年車險(xiǎn)保費(fèi)累計(jì)同比+4.5%。Q2單季車險(xiǎn)保費(fèi)同比+4.7%，較Q1增速提升0.4pct，6月單月同比+5.0%，增速較5月繼續(xù)提升0.3pct。根據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，6月汽車產(chǎn)銷雙增，分別同比+11%、+14%，新能源車產(chǎn)銷則分別同比+26%和+27%，新能源車新車銷量已占汽車整體的46%。我們認(rèn)為，由于新能源車單均保費(fèi)較傳統(tǒng)燃油車更高，伴隨新能源汽車滲透率的提升，亦將增強(qiáng)車險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)力。3）上半年非車險(xiǎn)保費(fèi)累計(jì)同比+5.6%。Q2單季非車險(xiǎn)保費(fèi)同比+5.5%，較Q1增速回落0.2pct，6月非車險(xiǎn)保費(fèi)同比+4.4%，增速較5月放緩1.9pct，主要受健康險(xiǎn)影響，而責(zé)任險(xiǎn)保費(fèi)增速轉(zhuǎn)正。其中：意外險(xiǎn)/責(zé)任險(xiǎn)/健康險(xiǎn)/農(nóng)險(xiǎn)6月保費(fèi)分別同比+11%、+6%、+6%、+5%，分別較5月增速-1pct、+8pct、-16pct、-1pct。4）我們認(rèn)為，以人保財(cái)險(xiǎn)為代表的頭部險(xiǎn)企保費(fèi)整體維持較快增長(zhǎng)并且業(yè)務(wù)質(zhì)地較好，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)中低賠付率的家自車占比較高、渠道費(fèi)率可控，因此我們認(rèn)為行業(yè)龍頭盈利空間遠(yuǎn)超中小險(xiǎn)企，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在改革下半場(chǎng)將愈發(fā)凸顯。
　　負(fù)債端、資產(chǎn)端均持續(xù)改善，估值仍有較大向上空間。1）我們認(rèn)為市場(chǎng)儲(chǔ)蓄需求依然旺盛，同時(shí)在監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)和險(xiǎn)企主動(dòng)性轉(zhuǎn)型下，負(fù)債成本有望逐步下降，利差損壓力將有所緩解。2）近期十年期國(guó)債收益率上行至1.73%左右，我們預(yù)計(jì)，未來伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，長(zhǎng)端利率若繼續(xù)修復(fù)上行，則保險(xiǎn)公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。3）當(dāng)前公募基金對(duì)保險(xiǎn)股持倉仍然欠配，2025年7月25日保險(xiǎn)板塊估值2025E 0.61-0.94倍PEV、1.01-2.23倍PB，處于歷史低位，行業(yè)維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行；股市持續(xù)低迷；新單增長(zhǎng)不及預(yù)期。