>> 華創(chuàng)證券-債券周報(bào)：從α挖掘切換至β交易-250727
| 上傳日期： |
2025/7/27 |
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| 4232KB |
| 格式： |
pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,靳曉航,許洪波 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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一、風(fēng)險(xiǎn)偏好提振的股債蹺板如何演繹？
1、本輪贖回的整體判斷：目前銀行理財(cái)凈值穩(wěn)定，資金端壓力不大，對(duì)現(xiàn)券仍保持凈買入，本輪贖回集中在基金端，重點(diǎn)關(guān)注基金的贖回壓力。
2、蹺板效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下贖回復(fù)盤：本輪贖回是由股債蹺板效應(yīng)驅(qū)動(dòng)的小級(jí)別贖回潮，類似2024年9-10月、2025年2月，此類贖回一般持續(xù)1-2周，10y國(guó)債多在5個(gè)交易日內(nèi)達(dá)峰，信用債繼續(xù)調(diào)整直至權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)跌導(dǎo)致贖回潮結(jié)束。
3、目前贖回到了什么階段，后續(xù)還有多少空間？目前正處于贖回潮的負(fù)反饋階段，贖回強(qiáng)度接近2025年2月，目前贖回壓力雖有緩解跡象，后續(xù)來(lái)看仍需警惕贖回反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，10y國(guó)債收益率或仍有4-8BP的調(diào)整空間。
二、央行的態(tài)度轉(zhuǎn)向了嗎？
本周債市弱勢(shì)調(diào)整過(guò)程中，資金摩擦短暫放大，但或并不意味著央行態(tài)度的轉(zhuǎn)向。1、投放結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前央行投放以短期流動(dòng)性為主，扣除掉7天逆回購(gòu)之后的長(zhǎng)錢相對(duì)偏少，導(dǎo)致資金面容易出現(xiàn)摩擦。2、資金消耗上，進(jìn)入三季度，財(cái)政因素、權(quán)益分流、贖回摩擦等導(dǎo)致資金擾動(dòng)逐漸增多。（1）財(cái)政方面：今年7至9月政府債券合計(jì)凈融資規(guī)?；蛟?.3萬(wàn)億附近，月均凈融資水平在1.45萬(wàn)億附近，處于季節(jié)性偏大水平。（2）權(quán)益方面：權(quán)益市場(chǎng)行情上漲、股市成交放量對(duì)債市流動(dòng)性形成抽水，但后續(xù)贖回摩擦放大的階段，央行或大概率加碼投放進(jìn)行呵護(hù)。3、綜合央行態(tài)度來(lái)看，本月的買斷式逆回購(gòu)和MLF仍是延續(xù)小幅凈投放，臨近稅期和月末，逆回購(gòu)?fù)斗爬^續(xù)加碼，當(dāng)前或仍是偏溫和的貨幣政策基調(diào)。
三、8-10月，債市交易進(jìn)入“hard模式”
1、季節(jié)性角度觀察：歷年8-10月擾動(dòng)增加，收益率易上難下。統(tǒng)計(jì)來(lái)看，2019年以來(lái)8-10月期間10年期國(guó)債收益率上行概率超過(guò)50%，季節(jié)性擾動(dòng)因素包括：“寬信用”政策預(yù)期升溫、債券供給壓力、政策效果驗(yàn)證、下半年機(jī)構(gòu)持盈保泰心態(tài)增強(qiáng)，贖回?cái)_動(dòng)增加。今年由于一季度央行持續(xù)收緊資金，以及市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)交易前置，10y國(guó)債收益率走勢(shì)略領(lǐng)先季節(jié)性。7月中旬以來(lái)，債市前置定價(jià)“寬信用”政策發(fā)力，提前進(jìn)入下半年調(diào)整階段。往后看，8月之后關(guān)稅談判、數(shù)據(jù)驗(yàn)證、權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)偏好等仍有可能反復(fù)，債市仍面臨不確定性。
2、現(xiàn)實(shí)層面：基本面暫未出現(xiàn)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的信號(hào)，對(duì)債市上行存在一定保護(hù)。（1）下半年來(lái)看，本輪政策效果釋放或偏長(zhǎng)期、溫和，年內(nèi)PPI回正或仍存難度；盡管關(guān)稅談判有不確定性，但“搶出口”效應(yīng)邊際弱化，出口增速預(yù)計(jì)放緩。“雅下”項(xiàng)目對(duì)年內(nèi)基建、GDP增速的提振暫時(shí)有限。（2）7月以來(lái)，高頻顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“強(qiáng)弱分化”，需求側(cè)仍弱于生產(chǎn)端，修復(fù)拐點(diǎn)暫未出現(xiàn)。
四、債市策略：從α挖掘切換至β交易
1、維持下半年震蕩市場(chǎng)的判斷，1.75%以上具備配置性價(jià)比。基本面和資金尚未趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，10y國(guó)債維持OMO+10bp-40bp區(qū)間波動(dòng)，目前配置比價(jià)顯現(xiàn)，由于市場(chǎng)行情波動(dòng)比較快，比較難配置到高點(diǎn)，可根據(jù)負(fù)債變化情況逐步配置，10y國(guó)債在1.75%以上、30y國(guó)債在30-10y利差25bp左右具備配置性價(jià)比。
2、債市盤間收益率波動(dòng)放大，不宜大倉(cāng)位博弈左側(cè)交易。對(duì)于不同機(jī)構(gòu)而言，偏好高頻交易的機(jī)構(gòu)在日內(nèi)波動(dòng)大的時(shí)候適當(dāng)小倉(cāng)位參與；對(duì)凈值波動(dòng)有容忍度的資金，逐步配置等待后續(xù)機(jī)會(huì)；流動(dòng)性管理壓力較大的機(jī)構(gòu)，多看少動(dòng)。
3、債市需要從α挖掘切換至β交易。8-10月行情或難一帆風(fēng)順，在波動(dòng)中推進(jìn)，對(duì)于流動(dòng)性的要求提升，所以要從α挖掘切換至β交易，在情緒較好的窗口減倉(cāng)已經(jīng)兌現(xiàn)收益的流動(dòng)性不好的資產(chǎn)。
4、存單等短端品種方面，央行態(tài)度平穩(wěn)，存單在1.65%以上可考慮配置性價(jià)比，短端信用在調(diào)整后或具備配置性價(jià)比。
風(fēng)險(xiǎn)提示：機(jī)構(gòu)贖回放大債市波動(dòng)；貿(mào)易形勢(shì)不確定；穩(wěn)增長(zhǎng)加碼超預(yù)期。。
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