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研究結(jié)論
　　確定性成為當(dāng)前市場(chǎng)的動(dòng)力。
　　7月末，全球市場(chǎng)在8月1日關(guān)稅deadline前繼續(xù)普漲，關(guān)于談判細(xì)節(jié)仍然有不少關(guān)注，但我們認(rèn)為確定性本身就是當(dāng)前市場(chǎng)的動(dòng)力之一：表現(xiàn)為任何內(nèi)容的協(xié)議達(dá)成，關(guān)稅或高或低，市場(chǎng)總是傾向于上漲。截止目前，美國(guó)已經(jīng)與日本、歐盟等傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴達(dá)成了貿(mào)易協(xié)定，適用15%的中等稅率，美日貿(mào)易協(xié)議達(dá)成當(dāng)日日經(jīng)225指數(shù)收盤(pán)上漲3.5%，并帶動(dòng)全球股市普漲，對(duì)歐盟關(guān)稅落定為15%大幅低于特朗普此前宣稱(chēng)的30%基準(zhǔn)關(guān)稅，市場(chǎng)也將其解讀為偏樂(lè)觀(guān)的信號(hào)，此外，美國(guó)也已經(jīng)與菲律賓、印尼等亞太國(guó)家達(dá)成19%的關(guān)稅協(xié)定，隨著對(duì)于主要國(guó)家的貿(mào)易協(xié)定陸續(xù)達(dá)成，市場(chǎng)對(duì)于可能的稅率范圍、條款內(nèi)容有了一定預(yù)期，很大程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅戰(zhàn)烈度的擔(dān)憂(yōu)，不確定性風(fēng)險(xiǎn)正在逐步出清，也意味著第二輪關(guān)稅大概率不會(huì)再?gòu)?fù)刻4月“解放日”沖擊。最近的市場(chǎng)表現(xiàn)說(shuō)明談判進(jìn)展除了排除極端風(fēng)險(xiǎn)情形（談判破裂），更重要的含義是關(guān)稅戰(zhàn)一旦鳴金收兵，宏觀(guān)環(huán)境將重新獲得確定性（預(yù)期曲線(xiàn)由虛變實(shí)的價(jià)值）。
　　市場(chǎng)開(kāi)始表達(dá)圍繞確定性的定價(jià)。
　　在當(dāng)前宏觀(guān)組合之下（各國(guó)政策擴(kuò)張對(duì)沖政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)），確定性可能創(chuàng)造出新的資產(chǎn)價(jià)格利好。例如，當(dāng)政策不確定性出清，經(jīng)濟(jì)上的資本開(kāi)支和市場(chǎng)上的大宗商品行情一般都有明顯升溫，銅/金、鉑金/金都是典型圍繞政策確定性的交易，在歷史上貿(mào)易不確定性指數(shù)大幅上升時(shí)期均出現(xiàn)明顯回落，近期隨著貿(mào)易不確定性指數(shù)高位回落，銅/金、鉑金/金均觸底反彈。因此，我們理解當(dāng)前市場(chǎng)上逐漸露出苗頭的一些復(fù)蘇周期、大宗商品敘事，本質(zhì)上就是對(duì)關(guān)稅戰(zhàn)靴子落地、宏觀(guān)確定性增強(qiáng)的表達(dá)。25H1是典型的政策不確定性交易區(qū)間，如果看好政策重獲確定性，前期受不確定性壓制的資產(chǎn)類(lèi)別應(yīng)受到關(guān)注（e.g大宗商品（除黃金））。
　　從交易確定性的利好開(kāi)始，我們預(yù)期宏觀(guān)環(huán)境將來(lái)仍然趨勢(shì)性利好資產(chǎn)價(jià)格。
　　我們預(yù)計(jì)Risk-on繼續(xù)發(fā)展將按照三步走：①重獲確定性：關(guān)稅戰(zhàn)的靴子落地，沖擊確認(rèn)。預(yù)計(jì)與其它國(guó)家的關(guān)稅協(xié)定將陸續(xù)落地，只要不出現(xiàn)談判破裂等極端風(fēng)險(xiǎn)情形，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將繼續(xù)給予正反饋定價(jià)。②基本面韌性觀(guān)察：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)延續(xù)溫和放緩的劇本，通脹敘事逐步消退。當(dāng)前關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的影響開(kāi)始傳導(dǎo)顯現(xiàn)，但主要由高進(jìn)口依存度、低庫(kù)存商品驅(qū)動(dòng)，內(nèi)生通脹仍然疲弱或?qū)⒊掷m(xù)拖累整體通脹水平，我們預(yù)計(jì)美國(guó)名義通脹25H2反彈，2026繼續(xù)下降，結(jié)構(gòu)分化，通脹風(fēng)險(xiǎn)低于預(yù)期。③政策擴(kuò)張敘事強(qiáng)化：全球財(cái)政擴(kuò)張延續(xù)+貨幣寬松重啟。財(cái)政方面，25YTD，歐盟、美國(guó)已經(jīng)先后通過(guò)立法實(shí)現(xiàn)了財(cái)政政策的進(jìn)一步擴(kuò)張，日本在國(guó)會(huì)選舉后財(cái)政擴(kuò)張傾向邊際上升。貨幣政策方面，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息定價(jià)充分，但受通脹風(fēng)險(xiǎn)影響，終點(diǎn)利率定價(jià)偏高，如果后續(xù)交易通脹風(fēng)險(xiǎn)消退，則終點(diǎn)利率定價(jià)下行有望促成新一輪降息交易。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)基本面不確定性。
　　關(guān)稅政策不確定性。
　　地緣政治形勢(shì)走向的不確定性。