>> 華興證券-半導體行業(yè)：SK海力士(000660.KS)NAND價格疲弱或延續(xù)至2H25；HBM和DRAM的2H25-2026年凈利潤或低于市場預期-250806
| 上傳日期： |
2025/8/6 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華興證券 |
| 評級： |
中性 |
作者： |
王國晗 |
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傳統(tǒng)DRAM業(yè)務2Q25價格環(huán)比下跌0.6%。
HBM和傳統(tǒng)DRAM在2H25-2026年的凈利潤可能低于市場預期。
維持“持有”評級；但上調目標價至255,245韓元（從188,633韓元）。
根據(jù)SK海力士2Q25業(yè)績會，公司本季度收入為22.2萬億韓元，同比增長35%，環(huán)比增長26%，超出我們預期。我們認為本季度收入超預期主要是公司針對NAND和DRAM產品在2Q25進行了大規(guī)模拉貨。但公司承認NAND需求仍然疲軟，相應地我們認為2H25-2026年NAND業(yè)務凈利潤或低于市場預期。同時我們也預計HBM和傳統(tǒng)DRAM在2H25-2026年的凈利潤或低于市場預期。因此我們維持SK海力士“持有”評級。
HBM和傳統(tǒng)DRAM在2H25-2026年的凈利潤或低于市場預期。一方面，公司在2Q25業(yè)績會表示12Hi HBM3E已全面出貨，但AI客戶開始關注推理成本，采購策略趨于理性。另一方面，根據(jù)公司2Q25業(yè)績會，2Q25傳統(tǒng)DRAM業(yè)務價格環(huán)比下跌0.6%，為2025年以來第二季度連續(xù)環(huán)比下跌。我們認為這表明傳統(tǒng)DRAM價格或面臨壓力。公司表明2026年HBM供應細節(jié)尚未最終確定，基于需求和價格的不確定性，我們認為HBM和傳統(tǒng)DRAM在2H25-2026年的凈利潤可能低于市場預期。
我們認為NAND業(yè)務需求或持續(xù)疲軟。根據(jù)公司2Q25業(yè)績會，盡管2Q25 NAND出貨環(huán)比增長超70%，但ASP下滑高個位百分數(shù)，反映出NAND產品價格疲軟。公司表明除服務器eSSD外，公司未觀察到下游需求持續(xù)復蘇，我們認為NAND盈利狀況或仍然偏弱。
維持“持有”評級，但上調目標價至255,245韓元。2Q25 NAND出貨量大超預期推高了我們對公司2025-26年的收入預測，同時基于分部加總法（SOTP）對SK海力士進行估值，我們將目標價從188,633韓元上調至255,245韓元。但是我們預計HBM和傳統(tǒng)DRAM在2H25-2026年的凈利潤可能低于市場預期，同時NAND業(yè)務面臨持續(xù)盈利壓力，因此我們2025/26年凈利潤預測比FactSet上的市場一致預期分別低6.2%/15.9%。
風險提示：下行風險——NAND和DRAM供過于求時間點早于預期，行業(yè)競爭加劇，需求低于預期；上行風險——NAND和DRAM供過于求時間點晚于預期，行業(yè)競爭放緩，需求超預期。
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