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■成本利好與運營效率提升推動上半年業(yè)績穩(wěn)健
　　■競爭加劇與補貼政策不確定性影響下半年可見性
　　■目標價基于26年中期預期市盈率17.0倍；維持中性評級
　　上半年表現(xiàn)強勁，但競爭加劇與補貼風險仍存
　　公司在25年上半年表現(xiàn)穩(wěn)健，營收增長10.6%，凈利潤同比增長33.2%，主要得益于原材料成本利好及運營效率提升。然而，我們?nèi)跃S持此前下調(diào)評級時的中期審慎判斷，當時我們指出公司以銷量驅(qū)動的戰(zhàn)略面臨日益激烈的競爭壓力及執(zhí)行風險。盡管管理層重申全年6–8%的銷售增長目標，并繼續(xù)強調(diào)長期品牌投入優(yōu)先于短期價格促銷，但新的不確定性正在顯現(xiàn)，尤其是關(guān)于外賣平臺補貼的規(guī)模與持續(xù)時間（我們在百勝中國(YUMCUS/9987 HK，增持)報告中也提到），自4月起已開始擾亂渠道格局。我們預計康師傅控股（322.HK，中性）也將面臨類似的不利因素。鑒于公司暫無提價計劃，且在無糖茶等核心品類中的促銷力度持續(xù)加大（尤其是7月相較于6月），再考慮到原材料成本利好已基本釋放，我們認為增長與利潤率的上行空間有限。以26年中期預期市盈率16倍，對應(yīng)15%的每股盈利年復合增長率來看，當前估值反映了較為均衡的風險回報。維持中性評級。
　　電話會要點
　　毛利率的提升主要得益于原材料成本（如棕櫚油）下降、食品與飲料產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率改善，以及整體運營效率的提升。盡管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及數(shù)字化投入略有拖累，但整體來看，公司毛利率仍同比提升0.5個百分點
　　展望下半年銷售增長的驅(qū)動力包括產(chǎn)品創(chuàng)新的持續(xù)推進（如茉莉奶綠）、戰(zhàn)略合作帶動的OEM強勁需求，以及渠道擴展與精準營銷推動的市場（尤其是在低線城市）滲透率提升。
　　指引：公司維持25年全年6–8%的銷售增長目標，但由于市場促銷力度加大及平臺價格競爭加劇，下半年增長可能趨于溫和。
　　盈利調(diào)整，估值與風險
　　我們將25-26年凈利潤預測上調(diào)5–6%，反映上半年業(yè)績表現(xiàn)。
　　我們將目標價上調(diào)至9.9元港幣（此前為9.2元港幣），基于更新后的26年中期預期市盈率17.0倍（此前為17.5倍），該估值仍反映自2020年以來的長期平均水平。上行風險：提價；成本節(jié)省效果優(yōu)于預期；下行風險：價格戰(zhàn)；原材料成本上漲。