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投資要點(diǎn)
　　引言：IP產(chǎn)業(yè)是一個(gè)上限很高，但企業(yè)成功難度也很大的產(chǎn)業(yè)，我們希望從泡泡瑪特發(fā)展復(fù)盤(pán)中總結(jié)出形象型IP商業(yè)價(jià)值規(guī)律以及IP企業(yè)成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為泡泡瑪特對(duì)國(guó)內(nèi)IP產(chǎn)業(yè)的影響可能比市場(chǎng)想象的更加深遠(yuǎn)：公司驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)IP企業(yè)依靠國(guó)內(nèi)強(qiáng)大供應(yīng)鏈+優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)的形象型IP打開(kāi)全球市場(chǎng)的可能性。
　　我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了形象型IP的商業(yè)價(jià)值和公司長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力。區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為IP商業(yè)價(jià)值與其內(nèi)容深度并沒(méi)有絕對(duì)相關(guān)性（參考全球最賺錢(qián)IP類型），優(yōu)質(zhì)的形象型IP生命周期也比市場(chǎng)想的更加長(zhǎng)青（MOLLY 2019-2023年收入CAGR 22%、三麗鷗頭部IP人氣多年持續(xù)提升）。通過(guò)拆解形象型IP商業(yè)價(jià)值，我們認(rèn)為：1）兼具高大眾性和藝術(shù)性的IP（如MOLLY 2024年收入21億元、LABUBU30億元等），大眾性略遜一籌但藝術(shù)性突出的IP運(yùn)營(yíng)得當(dāng)均有望實(shí)現(xiàn)較高的商業(yè)價(jià)值（如Skullpanda 2024年收入13億元、小野7億元等）；2）IP運(yùn)營(yíng)是IP企業(yè)的關(guān)鍵能力，市場(chǎng)看到了公司打造爆款I(lǐng)P的能力，但對(duì)公司長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力仍有忽略，公司頭部和多個(gè)中腰部IP整體新品熱度呈現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健向上趨勢(shì)，尤其是和其他頭部潮玩IP對(duì)比更加明顯。我們認(rèn)為泡泡瑪特競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)不是處在初級(jí)的IP企業(yè)，而是一樣有現(xiàn)金流IP，具備試錯(cuò)底氣，同時(shí)有一套完善的IP孵化到運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)的其他綜合性IP企業(yè)，如三麗鷗、迪士尼等。
　　上市至2022年股價(jià)調(diào)整期：商業(yè)模式難題和企業(yè)韌性。1）2020/12上市-2022/6，公司收入保持高增，但成長(zhǎng)股估值系統(tǒng)性調(diào)整、市場(chǎng)對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展信心不足疊加盈利指標(biāo)惡化，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。2）2022/7~2022/10：公司業(yè)績(jī)承壓，盲盒退潮成市場(chǎng)主流敘事，此階段股價(jià)明顯跑輸港股大盤(pán)。我們認(rèn)為公司此階段業(yè)務(wù)和估值變化既體現(xiàn)了形象型IP商業(yè)模式中的經(jīng)典難題（需求變遷、審美疲勞以及創(chuàng)新的不確定性對(duì)形象型IP需求持續(xù)性的影響；自營(yíng)模式庫(kù)存管理能力），同時(shí)又體現(xiàn)公司較強(qiáng)的組織韌性和執(zhí)行力（組織架構(gòu)調(diào)整，系統(tǒng)性提升供應(yīng)鏈能力等），并為2024年之后的國(guó)際化加速埋下伏筆。
　　2023至今困境反轉(zhuǎn)：國(guó)際化與長(zhǎng)期價(jià)值重估。1）2022/11-2023/6：疫后公司EPS逐步修復(fù)，對(duì)2023年亦指引積極，但市場(chǎng)更多歸因于宏觀原因，并未充分反應(yīng)公司主業(yè)的積極變化；2）2023/7至今，公司業(yè)績(jī)開(kāi)始體現(xiàn)出α（組織優(yōu)化和出海加速），并在LABUBU海外出圈后業(yè)績(jī)爆發(fā)及估值提升，戴維斯雙擊。此階段labubu熱度持續(xù)超預(yù)期，我們認(rèn)為底層是搪膠毛絨品類擴(kuò)大labubu受眾，重要推手是LISA多次在社交媒體上表達(dá)對(duì)labubu的喜愛(ài)，公司層面從產(chǎn)品出新、營(yíng)銷(xiāo)動(dòng)作、渠道擴(kuò)展三個(gè)層面承接流量并推動(dòng)其逐層出圈，從而推動(dòng)收入不斷超預(yù)期。疫情之后海外市場(chǎng)個(gè)性化消費(fèi)趨勢(shì)、tiktok等媒介渠道興起、包掛潮流趨勢(shì)亦是labubu搪膠毛絨走紅的重要背景。短期市場(chǎng)更多關(guān)注在labubu熱度的邊際變化，但低估了公司IP矩陣的長(zhǎng)期商業(yè)價(jià)值，我們一方面看好泡泡瑪特labubu和molly兩個(gè)頭部且有望常青的IP能為多元有效的IP矩陣提供【豐沛現(xiàn)金流和流量支撐】，另一方面也看好公司海外市場(chǎng)門(mén)店擴(kuò)張觸達(dá)更多受眾，【多元的市場(chǎng)】為多元IP矩陣的商業(yè)價(jià)值充分發(fā)揮提供土壤。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們繼續(xù)看好labubu這一現(xiàn)象級(jí)IP以及多元IP矩陣驅(qū)動(dòng)公司全渠道收入快速增長(zhǎng)，將2025-2027年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)從64.8/93.6/118.9億元上調(diào)至100.3/144.9/182.9億元；參考增速同樣較高的三麗鷗估值水平，給予2026年30倍PE，對(duì)應(yīng)4346億人民幣市值，對(duì)應(yīng)2025/8/8市值還有28%空間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。（人民幣兌港元匯率取2025/8/81港幣=0.91人民幣）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出現(xiàn)新的現(xiàn)象級(jí)IP影響labubu短期銷(xiāo)售，海外拓展不及預(yù)期，頭部IP熱度自然衰減但其他IP收入尚未貢獻(xiàn)顯著收入的風(fēng)險(xiǎn)。