>> 東吳證券-環(huán)保行業(yè)跟蹤周報：環(huán)衛(wèi)無人訂單加速增長+小噸位經(jīng)濟性漸近，水價市場化+現(xiàn)金流拐點，下一個垃圾焚燒！-250811
| 上傳日期： |
2025/8/11 |
大小： |
1834KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
袁理,陳孜文 |
| 行業(yè)名稱： |
環(huán)保 |
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無限制-登錄即可下載 |
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投資要點
重點推薦：海螺創(chuàng)業(yè)，瀚藍環(huán)境，綠色動力，永興股份，光大環(huán)境，軍信股份，粵海投資，美?？萍?，宇通重工，景津裝備，新奧能源，昆侖能源，三峰環(huán)境，興蓉環(huán)境，洪城環(huán)境，中國水務(wù)，偉明環(huán)保，九豐能源，龍凈環(huán)保，高能環(huán)境，藍天燃氣，新奧股份，賽恩斯，金科環(huán)境，英科再生，路德環(huán)境。
建議關(guān)注：綠色動力環(huán)保，大禹節(jié)水，聯(lián)泰環(huán)保，旺能環(huán)境，北控水務(wù)集團，武漢控股，碧水源，重慶水務(wù)，凱美特氣，仕凈科技，浙富控股。
最新觀點：小噸位環(huán)衛(wèi)無人設(shè)備經(jīng)濟性漸近，訂單呈散點放量趨勢。1）小噸位設(shè)備經(jīng)濟性漸進：小噸位環(huán)衛(wèi)無人設(shè)備1臺+1人可以替代3～4人，降價至20萬時在2/3/4/5年實現(xiàn)經(jīng)濟性。2）千億空間測算：環(huán)衛(wèi)清潔&環(huán)衛(wèi)駕駛從業(yè)人員為431/63萬人，中性假設(shè)環(huán)衛(wèi)無人化替代比例為30%時，小/大噸位無人設(shè)備市場空間為863/1141億元。3）環(huán)衛(wèi)無人化訂單加速增長，線性外推估算25年環(huán)衛(wèi)無人化訂單金額同比增長129%，呈現(xiàn)散點放量趨勢。4）理論彈性測算：環(huán)衛(wèi)無人設(shè)備助力企業(yè)降本增利，保守假設(shè)環(huán)衛(wèi)無人化替代比例20%情形下，測得【福龍馬】、【勁旅環(huán)境】、【僑銀股份】、【玉禾田】、【盈峰環(huán)境】、【宇通重工】5年業(yè)績彈性分別為296%/155%/131%/115%/79%/76%，對應(yīng)25年P(guān)E分別為40/18/17/12/31/24倍。（估值日期：2025/8/4）
行業(yè)觀點：【水務(wù)運營】市場化+現(xiàn)金流拐點，下一個垃圾焚燒！1）現(xiàn)金流左側(cè)布局下一個垃圾焚燒：預(yù)計興蓉、首創(chuàng)資本開支25年下降，26年開始大幅下降，自由現(xiàn)金流大增可期！參照垃圾焚燒自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正前后，分紅比例從21年低點18%，22-24年連續(xù)提至40%，典型公司永興（24年分紅比例66%）軍信（95%）綠動（71%），板塊從23年末PE（ttm）均值11倍提至當前PE（ttm）均值15倍。24年水務(wù)板塊分紅比例為34%，剔除已經(jīng)分紅50%的洪城環(huán)境，核心公司興蓉24年分紅28%提升空間較大！自由現(xiàn)金流改善帶來PE估值提升空間可參照垃圾發(fā)電！2）價格改革不僅是彈性，重塑成長+估值！水的重點在于水價制度對合理投入回報的保障，從而在成熟期獲得類似全球范式的持續(xù)增長，如美國水業(yè)業(yè)績10年復(fù)增10%，伴隨同樣確定的紅利增長?！皬姆烙娇沙掷m(xù)增長”帶來估值提升空間。重點推薦：【興蓉環(huán)境】當前PB（LF）1.16倍，對應(yīng)25年P(guān)E9.8倍。掌握成都優(yōu)質(zhì)水務(wù)固廢資產(chǎn)，污水提價+產(chǎn)能擴張中。24年資本開支46億元，預(yù)計25年開始下降，26年開始顯著下降，具分紅提升潛力！【粵海投資】PB（LF）1.08倍，對應(yīng)25年P(guān)E10.6倍，股息率6.2%。對港供水真正實現(xiàn)水價市場化，對標市場化美國水業(yè)，估值空間2.5倍！【洪城環(huán)境】高分紅兼具穩(wěn)健增長，承諾21-26年分紅不低于50%，對應(yīng)25年P(guān)E 9.6，股息率5.2%。建議關(guān)注：【首創(chuàng)環(huán)保】PB（LF）1.14倍，對應(yīng)25年P(guān)E12.7倍。24年資本開支42億元，預(yù)計25-26年持續(xù)下行，27年顯著下降，則自由現(xiàn)金流三年持續(xù)改善?！纠贌抠Y本開支下降提分紅驗證，供熱&IDC等提質(zhì)增效促ROE和估值雙升！固廢重點邏輯在于：一是資本開支下降，自由現(xiàn)金流大幅改善，分紅提升！二是行業(yè)成熟期提質(zhì)增效！1）自由現(xiàn)金流增厚提分紅：板塊自由現(xiàn)金流于23年轉(zhuǎn)正，24年持續(xù)增厚，提分紅兌現(xiàn)：【軍信股份】24年現(xiàn)金派息5.07億元（同比+37%），每股派息維持0.9元，分紅比例94.59%（同比+22.78pct），股息率4.54%；【綠色動力】24年現(xiàn)金派息4.18億元（同比+100%），分紅比例71.45%（同比+38.23pct），遠超分紅承諾底線，24年A股股息率4.17%，港股股息率6.29%；【瀚藍環(huán)境】24年派息6.52億元（同比+67%），分紅比例39.20%（同比+11.83pct），股息率2.97%；【永興股份】24年現(xiàn)金派息5.40億元（同比+15%），分紅比例65.81%（同比+2.12pct），股息率3.92%；【光大環(huán)境】24年派息14.13億港元（同比+5%），分紅比例41.84%（同比+11.33pct），24年股息率5.39%。測算分紅潛力=（簡易自由現(xiàn)金流-財務(wù)費用）/歸母凈利潤。24年板塊分紅比例40%、穩(wěn)態(tài)下分紅潛力達97%～120%；預(yù)計26年標的分紅潛力達50%～150%+。2）降本增效提ROE：通過降本、供熱、IDC合作等方式提質(zhì)增效，帶來ROE提升！如綠色動力25Q1歸母凈利潤同增33%，供熱量同增97%，25Q1加權(quán)ROE同增0.51pct至2.27%。垃圾焚燒+IDC為行業(yè)拓展新趨勢，純供能模式/供能+機柜租賃/供能+算力租賃模式下，2000噸/日匹配20MW數(shù)據(jù)中心，盈利增量彈性為26%/66%/817%，綜合ROE由12%提至16%/15%/18%。（估值日期：2025/8/9）
行業(yè)跟蹤：1）環(huán)衛(wèi)裝備：2025M1-6新能源滲透率同增7.24pct至15.86%。25M1-6環(huán)衛(wèi)車銷量38164輛（同比+3.59%），其中新能源6054輛（同比+90.56%），盈峰環(huán)境/宇通重工/福龍馬新能源市占率分別為32%/14%/8%。2）生物柴油：生物柴油均價與上周相比持平，單噸凈利回升。2025/8/1-2025/8/7生柴均價8254元/噸(周環(huán)比持平)，地溝油均價6461元/噸(周環(huán)比+0.8%)，考慮一個月庫存周期測算單噸盈利209元/噸（周環(huán)比+11.9%）。3）鋰電回收：金屬價格各有漲跌&折扣系數(shù)持平，盈利下滑。截至2025/8/8，三元
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