>> 浙商證券-化債進(jìn)行時(shí)系列：化債兩年，城投付息下降，縮量格局延續(xù)-250813
| 上傳日期： |
2025/8/13 |
大小： |
2207KB |
| 格式： |
pdf 共27頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
杜漸,唐嵩 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
核心觀點(diǎn)
化債2年，城投債務(wù)在總量維度出現(xiàn)改善信號(hào)：銀行借款占比提升、城投債務(wù)“量平價(jià)跌”推動(dòng)付息支出下降，基本面的變化與城投債定價(jià)趨勢(shì)相契合。7月城投輿情指標(biāo)改善，非標(biāo)和定融數(shù)量雙降；發(fā)審端環(huán)比改善，整體仍保持收緊，城投債持續(xù)縮量；二級(jí)市場(chǎng)交投情緒回暖，模型指向做多，震蕩行情下，中短端票息更具有確定性。
化債兩年，城投債務(wù)結(jié)構(gòu)改善，付息規(guī)模下降
1、總量維度出現(xiàn)改善信號(hào)，但省份之間存在差異。截至2025年3月底，共有18個(gè)省份銀行借款占比提升，其中寧夏、海南、內(nèi)蒙古、湖南、吉林、云南、貴州、江蘇8個(gè)省份提升超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。重點(diǎn)省份中，甘肅、廣西、貴州、內(nèi)蒙古、寧夏和云南的融資結(jié)構(gòu)改善，表現(xiàn)為銀行貸款占比提升，且債券、非標(biāo)占比同時(shí)下降；具體來(lái)看，貴州、內(nèi)蒙古、寧夏和云南的融資結(jié)構(gòu)改善最為明顯，銀行貸款占比提升超過(guò)3%。
2、各渠道成本下降，城投付息支出減少。年付息減少超1900億，分渠道比較：1）銀行：貸款余額較2023年6月增加4.7萬(wàn)億，但平均貸款利率下降0.57個(gè)百分點(diǎn)，利息支出下降284.38億元；2）債券：余額增加0.34萬(wàn)億，加權(quán)票面利率下降98bp，利息支出減少1355.35億元；3）非標(biāo)：余額增加0.27萬(wàn)億，融資成本下降82bp，利息支出減少261.73億元。
行情展望：供需支撐下延續(xù)做多，中短端更具有確定性
城投債供需格局延續(xù)，機(jī)構(gòu)仍缺乏票息資產(chǎn)。供給方面，發(fā)審端注冊(cè)規(guī)模和反饋天數(shù)環(huán)比小幅改善，但整體仍保持嚴(yán)供給，7月城投債凈流出217.84億元，存續(xù)規(guī)模繼續(xù)縮量。需求方面，基金受申贖影響在7月份凈買(mǎi)入量不大，理財(cái)?shù)呐渲霉?jié)奏則未受到明顯影響，伴隨基金贖回壓力緩解、理財(cái)跨季后規(guī)模保持季節(jié)性增長(zhǎng)，3季度信用債的配置力量預(yù)計(jì)有較強(qiáng)支撐。
一級(jí)發(fā)行：供給仍收緊，發(fā)行熱度較高
1、發(fā)審節(jié)奏環(huán)比改善，但趨勢(shì)上保持收緊：7月銀行間市場(chǎng)完成城投債注冊(cè)額度1170.91億元，環(huán)比增長(zhǎng)52.69%；但完成注冊(cè)占比僅11%，仍在低位徘徊，發(fā)審進(jìn)度偏慢。從上會(huì)前的反饋次數(shù)來(lái)看，7月環(huán)比下降，從6月份的2.7次下降至2.28次，仍處于相對(duì)高位。
2、發(fā)行熱度較高，票面利率創(chuàng)年內(nèi)新低：城投債全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)和“發(fā)行票面-區(qū)間下限”，7月份城投債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到3.67倍，為2025年最高值；同時(shí)，發(fā)行票面區(qū)間下限指標(biāo)從3月開(kāi)始持續(xù)下行，7月份為34.75BP，低于去年同期，反映投標(biāo)機(jī)構(gòu)在競(jìng)價(jià)時(shí)的熱度提升。
3、延續(xù)凈流出，城投債進(jìn)一步縮量：城投債凈融資規(guī)模普遍下降，重點(diǎn)省份城投債融資收緊更為明顯。細(xì)分來(lái)看，7月份重點(diǎn)省份城投債今年累計(jì)凈融資規(guī)模1042.93億元，同期非重點(diǎn)省份累計(jì)凈融資規(guī)模-433.02億元，均呈縮量趨勢(shì)，與市場(chǎng)預(yù)期一致。
二級(jí)市場(chǎng)：交投情緒回暖，模型指向做多
1、短暫調(diào)整后，周度主買(mǎi)指標(biāo)開(kāi)始回升，多頭情緒快速修復(fù)：1）7月最后一周bid筆數(shù)占比達(dá)到34.52%，環(huán)比小幅回升，買(mǎi)盤(pán)掛單增加或表明跌勢(shì)已盡。2）TKN占比大幅回升，7月最后一周為73.18%，環(huán)比增加13.9個(gè)百分點(diǎn)。
2、城投債低估值成交再現(xiàn)，成交期限仍處高位：7月最后兩個(gè)交易日連續(xù)出現(xiàn)低估值成交，7月31日的偏離幅度為-2.40BP，已基本修復(fù)至2025年5~6月水平，債市由“砸盤(pán)”轉(zhuǎn)為“搶券”。從成交期限來(lái)看，7月最后一個(gè)交易日城投債加權(quán)成交期限為2.51年，處于2024年初以來(lái)82.2%分位數(shù)水平，機(jī)構(gòu)仍在“拉久期”。
3、布林帶交易指標(biāo)指向做多：7月底10年城投債距離布林帶上軌最近，并且債市已迎來(lái)修復(fù)下行，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可適度增配；3年和7年城投債利差位于中軌附近，建議保持當(dāng)前倉(cāng)位。需要注意的是，布林帶模型為高頻信號(hào)，且未考慮交易摩擦成本，操作中需結(jié)合現(xiàn)券流動(dòng)性進(jìn)行判斷。
化債進(jìn)度與退平臺(tái)：邊際加快，符合預(yù)期
7月政府債置換力度屬于年內(nèi)較高水平，退平臺(tái)數(shù)量與其余月份中位數(shù)相近，化債進(jìn)度相對(duì)較快。1）重點(diǎn)省份明顯加快置換進(jìn)度，7月共發(fā)行1713億元特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債，而6月僅發(fā)行313億元；2）7月共17家城投宣告退出政府融資平臺(tái)，環(huán)比6月大幅提升113%。
非標(biāo)輿情：數(shù)據(jù)環(huán)比改善，債務(wù)管控見(jiàn)成效
1）7月發(fā)生2起城投非標(biāo)違約事件，環(huán)比6月減少1起，為年內(nèi)中位數(shù)水平。分省份看，山東仍是非標(biāo)違約的多發(fā)地，債務(wù)管控力度有待進(jìn)一步增強(qiáng)。2）定融發(fā)行量?jī)r(jià)雙降，7月定融產(chǎn)品發(fā)行4只，環(huán)比6月減少2只，處于年內(nèi)中位數(shù)水平；發(fā)行利率中樞自3月起明顯下降，7月定融利率中樞進(jìn)一步下行1%至6%的歷史低位。3）失信被執(zhí)行案件數(shù)量小幅增加，山東城投失信被執(zhí)行案件數(shù)量由6月的1起增至7起，是推升整體案件數(shù)量的主因；陜西案件數(shù)量降幅顯著，城投現(xiàn)金流情況或有邊際改善。
風(fēng)險(xiǎn)提示
城投債統(tǒng)計(jì)口徑差異可能導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差；化債政策出現(xiàn)重大變動(dòng)；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不完全可能導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)一定偏差
|
|
