>> 浙商證券-貴州茅臺(600519)25H1業(yè)績點評報告：業(yè)績符合預(yù)期，十四五收官關(guān)注十五五-250812
| 上傳日期： |
2025/8/13 |
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| 721KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊驥,張家禎,滿靜雅 |
| 下載權(quán)限： |
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事件：25H1營業(yè)總收入910.94億（+9.16%）；營業(yè)收入893.89億（+9.10%）；歸母凈利潤454.03億（+8.89%）；扣非歸母凈利潤453.90億（+8.93%）。25Q2營業(yè)總收入396.50億（+7.26%）；營業(yè)收入387.88億（+7.28%）；歸母凈利潤185.55億元（+5.25%）；扣非歸母凈利潤185.40億元（+5.23%）。25H1收入利潤符合預(yù)期。
Q2茅臺酒實現(xiàn)雙位數(shù)增長，直銷比例顯著提升
1）分產(chǎn)品：25H1茅臺酒/系列酒收入分別為755.90/137.63億元（+10.24%/+4.68%）；25Q2茅臺酒/系列酒收入分別為320.32/67.40億元（+10.99%/-6.53%），25Q2茅臺酒收入占比提升2.61pcts至82.62%。
2）分渠道：25H1直銷/批發(fā)渠道收入分別400.10/493.43億元（+18.62%/+2.83%），其中“i茅臺”實現(xiàn)收入107.60億元（+4.98%）；25Q2直銷/批發(fā)渠道收入分別167.89/219.83億元（+16.52%/+1.48%），其中“i茅臺”實現(xiàn)收入48.90億元（-0.35%），25Q2直銷占比為43.30%（+3.36pct）。
3）分地區(qū)：25H1國內(nèi)/國外市場收入分別為864.59/28.93億元（+8.74%/+31.29%），25Q2國內(nèi)/國外市場收入分別為369.98/17.74億元（+6.68%/+27.64%），25Q2國外收入占比為4.58%（+0.72pct）。
我們預(yù)計截止目前茅臺配額與發(fā)貨節(jié)奏與往年基本持平，直銷占比顯著提升或與經(jīng)銷商的生肖和公斤裝配額轉(zhuǎn)為從茅臺直營店進貨相關(guān)。茅臺批價自6月末以來穩(wěn)定在1900元上下，當(dāng)前飛天散裝/原箱批價約1860/1885元，我們預(yù)計在中秋國慶季飛天供給端較大、但受“禁酒令”影響下需求端承壓的背景下，今年中秋國慶季茅臺批價或達本輪調(diào)整期低點。
盈利水平維持高位，合同負債顯著下降
1）25H1毛利率/凈利率同比-0.46/-0.13pct至91.30%/52.56%，25Q2毛利率/凈利率同比-0.26/-1.07pct至90.42%/49.53%。
2）25H1銷售/管理（含研發(fā)）費用率變動+0.44/-0.57pct至3.58%/4.14%，25Q2銷售/管理（含研發(fā)）費用率變動+0.46/-0.38pct至4.45%/4.60%，銷售費用率增加主要系本期廣告宣傳及市場費用增加。
3）25H1經(jīng)營性現(xiàn)金流同比變動-64.18%至131.19億元，25Q2經(jīng)營性現(xiàn)金流同比變動-84.29%至43.10億元，主要系本期公司控股子公司貴州茅臺集團財務(wù)有限公司吸收集團公司成員單位存款減少及存放中央銀行法定準備金和不可提前支取的同業(yè)存款增加。
4）25H1合同負債同比下降44.86億元至55.07億元，主要系經(jīng)銷商預(yù)付貨款減少。
盈利預(yù)測及估值
我們認為：上半年公司順利完成既定任務(wù)，茅臺酒維持雙位數(shù)增長。我們預(yù)計今年中秋國慶季茅臺批價或達本輪調(diào)整期低點，我們看好公司完成今年任務(wù)和十四五目標，另關(guān)注十五五規(guī)劃。
預(yù)計2025-2027年公司收入增速為9.01%、5.16%、5.05%；歸母凈利潤增速為9.02%、5.01%、5.03%；EPS為74.83、78.58、82.53元；PE為19.20X、18.29X、17.41X。估值具備性價比，維持買入評級。
催化劑：白酒需求恢復(fù)超預(yù)期；批價持續(xù)上行。
風(fēng)險提示：消費疲軟；白酒動銷恢復(fù)不及預(yù)期；飛天茅臺批價上漲不及預(yù)期。
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