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核心觀點(diǎn)：
　　資產(chǎn)市場之變：增量資金加碼入市，反內(nèi)卷利好長端利率企穩(wěn)。（1）增量資金加碼入市，構(gòu)建資本市場良性循環(huán)。一是ETF等類平準(zhǔn)基金和互換便利工具等穩(wěn)股市，二是險(xiǎn)資和公募等中長期資金入市，三是股市穩(wěn)定性與賺錢效應(yīng)提升下居民財(cái)富從地產(chǎn)和儲(chǔ)蓄向權(quán)益遷移，四是美元信用壓力加大疊加降息預(yù)期升溫利好非美資產(chǎn)。（2）反內(nèi)卷政策驅(qū)動(dòng)通脹預(yù)期改善，長端利率有望企穩(wěn)回升。穩(wěn)增長政策發(fā)力下2025年長端利率企穩(wěn)，反內(nèi)卷政策驅(qū)動(dòng)PMI價(jià)格指數(shù)和核心CPI改善。
　　保險(xiǎn)資產(chǎn)端之變：權(quán)益彈性提升，收益率有望趨勢改善。首先監(jiān)管通過優(yōu)化償付能力約束、強(qiáng)化長周期考核引導(dǎo)險(xiǎn)企提升權(quán)益比例；其次新準(zhǔn)則下FVTPL資產(chǎn)占比提升加大權(quán)益彈性；同時(shí)險(xiǎn)企加大銀行、電信、交運(yùn)、公用事業(yè)等高股息行業(yè)配置，增厚股息收入；最后險(xiǎn)企18-19年高收益的定存和非標(biāo)在23-24年集中到期，險(xiǎn)企再配置壓力有望邊際改善。展望未來，NII降幅有望明顯收斂，TII彈性提升受益市場上行。
　　市場上行與險(xiǎn)資結(jié)構(gòu)變化共振，板塊超額驅(qū)動(dòng)因素已現(xiàn)，而資產(chǎn)端彈性影響個(gè)股表現(xiàn)。復(fù)盤歷史保險(xiǎn)板塊在每次權(quán)益市場上行時(shí)實(shí)現(xiàn)明顯的絕對(duì)收益和超額收益，而負(fù)債端和資產(chǎn)彈性影響個(gè)股表現(xiàn)。其中流動(dòng)性牛市驅(qū)動(dòng)的板塊行情下，國壽和新華的超額收益較明顯。（1）上市險(xiǎn)企的利率敏感性對(duì)比：當(dāng)利率+50bp，對(duì)應(yīng)25年凈利潤變化幅度分別為：太平+42%>國壽+16.7%>新華-1.3%>太保-3.1%>平安-4.0%，對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)的變化幅度為：新華+29.5%>太平+17.0%>平安+3.4%>太保+2.5%>國壽+0.1%，對(duì)應(yīng)EV的變化幅度分別為：新華+1.2pct>國壽+1.0pct=太保1.0+pct>平安0.8+pct=太平+0.8pct，對(duì)應(yīng)NBV的變化幅度為：新華+4.4pct>太保+3.2pct>國壽+2.9pct>平安+2.8pct>太平+1.9pct。（2）上市險(xiǎn)企的權(quán)益敏感性對(duì)比：2024年末公開市場權(quán)益占比分別為：新華18.8%>太平13.3%>國壽12.2%>平安11.8%>太保11.6%，當(dāng)前權(quán)益價(jià)格+10%，對(duì)應(yīng)上市險(xiǎn)企的25年凈利潤的變化幅度分別為為：太保+77.3%>太平+73.7%>國壽+56%>新華+42.4%>平安+12.2%（太保與太平受基數(shù)效應(yīng)影響），對(duì)凈資產(chǎn)的變化幅度分別為：新華+18.6%>太平+17.7%>國壽+16.5%>太保+8.1%>平安+3.3%，對(duì)EV的靜態(tài)影響分別為：新華+11.9%>太平+8.7%>國壽+5.8%>太保+5.6%>平安+4.7%。
　　未來展望：股市上行凸顯權(quán)益彈性，長端利率企穩(wěn)疊加負(fù)債成本改善驅(qū)動(dòng)行業(yè)利差改善，銀保支撐新單增長，價(jià)值率受益利差和費(fèi)差改善，建議關(guān)注保險(xiǎn)板塊。個(gè)股建議關(guān)注：中國太保（A/H）、中國太平（H）、中國人壽（A/H）、新華保險(xiǎn)（A/H）、中國平安（A/H）、中國人保（A）/中國人民保險(xiǎn)集團(tuán)（H）、中國財(cái)險(xiǎn)（H）、友邦保險(xiǎn)（H）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提升：長端利率下滑超預(yù)期；居民收入預(yù)期悲觀；監(jiān)管政策趨嚴(yán)。