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泡泡瑪特公布1H25業(yè)績(jī)，營(yíng)收同增204.4%至138.8億元，期內(nèi)溢利同增385.6%至46.8億元，高于公司此前預(yù)告（同增350%+），經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同增362.8%至47.1億元。公司作為IP孵化運(yùn)營(yíng)、品類創(chuàng)新的雙龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，搪膠毛絨品類及多IP破圈驅(qū)動(dòng)公司國(guó)內(nèi)、海外市場(chǎng)持續(xù)高速成長(zhǎng)。我們繼續(xù)堅(jiān)定看好公司作為潮玩IP一站式平臺(tái)的拓品類、拓IP成長(zhǎng)動(dòng)能，樂園、飾品、甜品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)正多點(diǎn)開花，影視動(dòng)畫等內(nèi)容布局有望助力公司IP全球影響力再上新臺(tái)階，維持“買入”評(píng)級(jí)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。
　　國(guó)內(nèi)外店效均強(qiáng)勁增長(zhǎng)，粉絲粘性提升，毛絨熱度外溢提振全品類
　　H1中國(guó)、海外營(yíng)收分別同增135%/440%至83/56億元。1）分地區(qū)看，中國(guó)線下、線上分別同增117%/212%，內(nèi)地平均店效同增93%，會(huì)員數(shù)較24年底增28%至5912萬人，復(fù)購(gòu)率同增6.9pct至50.8%，粉絲粘性提升。海外市場(chǎng)中亞太、美洲、歐洲分別同增258%/1142%/729%至29/23/5億元，我們測(cè)算平均店效分別同增約81%/135%/215%至25/24/17百萬元，美洲幾近追平亞太，歐洲快速抬升。2）分品類看，H1毛絨、手辦、MEGA、衍生品分別同增1276%/95%/72%/79%至61/52/10/16億元，手辦品類增速環(huán)比回升（vs 2H24 +55%），反映公司毛絨爆品需求溢出效應(yīng)惠及整體品類矩陣。
　　海外溢價(jià)及品類升級(jí)提振毛利率，國(guó)內(nèi)外opm均創(chuàng)新高
　　受海外收入占比提升及品類結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)，H1毛利率同增6.3pct至70.3%。在費(fèi)用端，得益于國(guó)內(nèi)、海外店效提升推動(dòng)經(jīng)營(yíng)杠桿優(yōu)化，以及規(guī)模效應(yīng)釋放，銷售、管理費(fèi)用率分別同降6.7/4.0pct至23.0%/5.6%。分區(qū)域看，H1國(guó)內(nèi)、海外OPM分別同增13.0/10.3pct至48.9%/44.1%，H1經(jīng)調(diào)整凈利率達(dá)33.9%領(lǐng)先行業(yè)，我們預(yù)計(jì)H2海外旺季有望帶動(dòng)盈利能力進(jìn)一步上行。
　　多品類、全球聯(lián)動(dòng)IP平臺(tái)建立，IP商業(yè)價(jià)值拓展勢(shì)能充足
　　我們預(yù)計(jì)公司26年及中長(zhǎng)期有望保持高成長(zhǎng)勢(shì)能：1）Labubu、Molly等IP收入較寶可夢(mèng)、Hello Kitty的全球商品銷售gmv仍有較大提升空間；2）得益于公司的全球粉絲生態(tài)，跨IP、跨區(qū)域熱度傳導(dǎo)常態(tài)化，使新IP成長(zhǎng)勢(shì)能更強(qiáng)，H1收入破億IP超13個(gè)，其中Crybaby、小野分別同增249%/197%；3）區(qū)域拓展方興未艾，H1海外僅128家門店（vs樂高24年超580家），7月德國(guó)首店及8月泰國(guó)最大旗艦店落地均人潮火爆；4）公司創(chuàng)新業(yè)態(tài)加快落地，樂園4月設(shè)備升級(jí)及6月星星人見面會(huì)等活動(dòng)帶動(dòng)客流高增，上半年popop兩家飾品店落地，動(dòng)畫布局值得重點(diǎn)期待。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持2025-27年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)102/152/197億元。參考彭博可比公司25年P(guān)E一致預(yù)期37x，考慮公司高成長(zhǎng)性及全球IP影響力溢價(jià)，維持25年42x經(jīng)調(diào)整PE及目標(biāo)價(jià)348港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀消費(fèi)需求弱，境外拓展不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，測(cè)算數(shù)據(jù)誤差。