>> 招商證券-銀行業(yè)研思錄15：如何理解A股農(nóng)行超額表現(xiàn)？-250819
| 上傳日期： |
2025/8/20 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
王先爽,文雪陽(yáng) |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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6月22日我們發(fā)布《銀行研思錄10：如何評(píng)估銀行資產(chǎn)質(zhì)量？》，從超額撥備視角提示了農(nóng)業(yè)銀行相對(duì)估值的提升潛力。6月22至今，農(nóng)業(yè)銀行A股上漲24.2%，跑贏銀行指數(shù)24.5pct，短期超額表現(xiàn)明顯。目前農(nóng)行A股靜態(tài)估值接近1倍PB（截至8月19日PB估值0.95PB），引起市場(chǎng)關(guān)注。對(duì)于農(nóng)行的超額表現(xiàn)和銀行估值，我們思考如下：
從行情來說，6月22日至今，Wind全A也上漲了16.24%，中證1000、中證2000分別上漲了20.72%、23.36%（圖1），所以相對(duì)于全市場(chǎng)而言，農(nóng)業(yè)銀行A股不算超額上漲。
從估值來說，沒有嚴(yán)謹(jǐn)理由可以論證銀行不可以超過1PB。市場(chǎng)對(duì)于銀行估值不超過1倍PB屬于歷史認(rèn)知慣性，主要源自對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量隱憂。但如我們半年度策略《不疾而速》論述，宏觀上銀行的壞賬問題是其他板塊的生存問題，如果市場(chǎng)對(duì)銀行基本面擔(dān)憂正確，那這一擔(dān)憂也應(yīng)該也會(huì)其他板塊經(jīng)營(yíng)預(yù)期和估值體現(xiàn)，否則估值的選擇性歧視有失偏頗。事實(shí)上，不管是歷史長(zhǎng)周期年化業(yè)績(jī)?cè)鏊龠€是投資回報(bào)，銀行板塊是超越全市場(chǎng)的，這體現(xiàn)了銀行作為全社會(huì)最優(yōu)質(zhì)債權(quán)擁有者的經(jīng)營(yíng)韌性和復(fù)利力量。
從當(dāng)前估值來看，截至2025/8/19收盤，Wind全A的PB為1.8倍，PE為21倍，銀行板塊PB為0.7倍，PE為7倍。盈利能力方面，Wind全A最新ROE(TTM)（PB/PE）約8.3%，銀行ROE(TTM)約10.0%。從投資角度，更高的ROE值得更高的PB，優(yōu)質(zhì)銀行值得估值溢價(jià)，歷史上不少銀行PB都曾超過1倍，目前招商銀行憑借優(yōu)質(zhì)的基本面，PB估值回到了1倍以上。
就農(nóng)行而言，近期超額表現(xiàn)有基本面原因?？陀^數(shù)據(jù)方面，當(dāng)前農(nóng)行業(yè)績(jī)?cè)鏊俸统~撥備厚度在上市銀行中靠前，六大行中排第一。我們報(bào)告《銀行研思錄10：如何評(píng)估銀行資產(chǎn)質(zhì)量？》，通過創(chuàng)建廣義不良資產(chǎn)率、超額撥備利潤(rùn)倍數(shù)指標(biāo)，給出了一個(gè)相對(duì)客觀的銀行資產(chǎn)質(zhì)量和撥備厚度的比較框架。測(cè)算下來，2024年末農(nóng)業(yè)銀行“超額撥備/歸母凈利潤(rùn)(TTM)”為107%，國(guó)有大行平均為22%，A股上市銀行為10%；2024年末農(nóng)業(yè)銀行超額撥備/歸母凈資產(chǎn)為10%，國(guó)有大行平均為2%，A股上市銀行為1%，所以農(nóng)行估值較有一定溢價(jià)是合理的（表3）。
6月22號(hào)我們報(bào)告發(fā)布時(shí)，農(nóng)行A股PB為0.77倍，PE為7.6倍，PE和六大行相當(dāng)，所以當(dāng)時(shí)報(bào)告中提示了農(nóng)行相對(duì)估值提升的潛力。當(dāng)前（2025-08-19），我們測(cè)算，當(dāng)前農(nóng)行A股PB為0.95，六大行平均0.75；農(nóng)行A股PE為9.23倍，六大行平均8.25倍，農(nóng)行PB估值溢價(jià)約27%，PE靜態(tài)估值溢價(jià)約12%（注：Wind口徑PE（TTM）的EPS未扣除優(yōu)先股和永續(xù)債利息，所以與我們計(jì)算有出入）。若將超額撥備按照10年釋放還原，還原后農(nóng)行最新PB、PE分別為0.86倍、8.34倍，六大行平均還原后PB、PE分別為0.73倍、7.99倍，還原后PB估值溢價(jià)為19%，還原后PE估值溢價(jià)為4%。所以從超額撥備還原后的靜態(tài)估值來看，農(nóng)行估值略有溢價(jià)，但仍處于合理區(qū)間。
值得說明的是，6月底以來，六大行中除了農(nóng)行外，我們報(bào)告中測(cè)算“超額撥備利潤(rùn)倍數(shù)”第二的郵儲(chǔ)銀行漲幅也不錯(cuò)（見表1），說明市場(chǎng)在為超額撥備的合理估值定價(jià)。
AH股溢價(jià)方面，如表2顯示，23年底農(nóng)行AH股溢價(jià)33%，六大行AH股溢價(jià)39%；24年底農(nóng)行AH股溢價(jià)30%，六大行AH股溢價(jià)39%；6月底農(nóng)行AH股溢價(jià)20%，六大行AH股溢價(jià)27%；當(dāng)前農(nóng)行AH股溢價(jià)42%，六大行AH股溢價(jià)33%。今年以來，農(nóng)行的AH股溢價(jià)較年初擴(kuò)大12pct，六大行收窄7pct，主要是6月底之后體現(xiàn)。農(nóng)行A股相對(duì)于H股超額趨勢(shì)，可能體現(xiàn)了部分資金市場(chǎng)選擇和交易慣性。
定增節(jié)奏方面，截至目前已有四家大行定增完成，目前PE估值中已經(jīng)體現(xiàn)了EPS的攤薄效應(yīng)。當(dāng)前農(nóng)行定增尚未落地，因此其隱含的動(dòng)態(tài)估值溢價(jià)會(huì)更高，這背后一方面可能有市場(chǎng)交易面慣性的因素，另一方面可能隱含著投資者對(duì)農(nóng)行前期資負(fù)紅利兌現(xiàn)和超額撥備利潤(rùn)釋放節(jié)奏的更高期待，見前期年報(bào)點(diǎn)評(píng)《單季業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，規(guī)模降速固成果》和一季報(bào)點(diǎn)評(píng)《如何理解農(nóng)行利潤(rùn)能正增長(zhǎng)？》。
總結(jié)而言，沒有嚴(yán)謹(jǐn)理由可以論證銀行估值不應(yīng)該超越1PB。從當(dāng)前“PEVS利潤(rùn)增速”、“PBVSROE”估值基本面對(duì)比象限看（圖3、4），我們預(yù)計(jì)銀行板塊長(zhǎng)期預(yù)期回報(bào)率會(huì)明顯超越全市場(chǎng)，未來我們會(huì)看到不少銀行回歸1PB以上。近期農(nóng)行A股超額收益有基本面因素支撐，超額撥備還原后的估值溢價(jià)仍處于合理區(qū)間。農(nóng)行AH溢價(jià)的相對(duì)擴(kuò)大，可能有部分資金市場(chǎng)切換和交易慣性的貢獻(xiàn)?？紤]到未來潛在定增攤薄，農(nóng)行動(dòng)態(tài)估值溢價(jià)會(huì)更高一些，這可隱含市場(chǎng)對(duì)其市值管理和業(yè)績(jī)?cè)鏊籴尫诺母咂诖?br> 另一個(gè)視角來看，A股農(nóng)行6月份以來表現(xiàn)基本與全市場(chǎng)熱度同步，其相對(duì)銀行板塊的超額表現(xiàn)體現(xiàn)了銀行板塊整體的超額收益收斂。如我們前期報(bào)告提示，由于交易面和信息面等原因共振，7月中到8月中下旬銀行板塊超額收益可能會(huì)收斂。但銀行基本面依舊穩(wěn)健，半年報(bào)邊際向好（見二季度銀行監(jiān)管數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)《盈利和不良均改善》，預(yù)計(jì)銀行板塊超額收益回歸窗口近期開啟，優(yōu)質(zhì)上市銀行和超額撥備回?fù)芎蟮牡凸乐点y行也會(huì)迎來估值繼續(xù)修復(fù)機(jī)會(huì)，建議積極關(guān)注！<
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