>> 交銀國際-恒瑞醫(yī)藥(1276.HK)1H25創(chuàng)新藥銷售高增長，管線進入集中收獲期，首予港股中性評級-250822
| 上傳日期： |
2025/8/22 |
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| 369KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
交銀國際 |
| 評級： |
中性 |
作者： |
丁政寧,諸葛樂懿 |
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1H25核心業(yè)務雙位數(shù)增長，創(chuàng)新藥銷售增速目標超25%：根據公司港股公告，1H25收入同比增16%，剔除合作收入后的產品銷售收入增約13%，基本符合我們的預期，主要得益于創(chuàng)新藥銷售的快速增長（同比增23%，占產品銷售收入比例上升至55%）。合作收入約20億元（人民幣，下同），主要來自默沙東Lp(a)口服小分子BD首付款等（對比1H2414億元，主要來自Merck Healthcare 1.6億歐元BD首付款）。毛利率提升0.4ppt至86.6%，SG&A和研發(fā)費用率明顯下降，得益于高利潤率的對外許可收入增加以及公司持續(xù)的降本增效。包括資本化部分后的總研發(fā)投入占總收入25%，管理層表示未來加大研發(fā)投入的同時，該比例將控制在30%以內。公司同步公布A股回購及員工持股計劃，將在未來12個月內、以集中競價交易方式和最高90.85元/股的價格回購約10-20億元股份，用于員工持股計劃。該持股計劃100%比例解鎖的條件包括2025-27每年創(chuàng)新藥銷售增長25%以上、每年新申報5-8個NDA（含新適應癥）和近20個新分子實體IND等，為3年內創(chuàng)新藥銷售和管線擴張立下目標。
創(chuàng)新管線碩果累累，BD成績超市場預期：1H25公司共有6款創(chuàng)新藥獲批上市，包括HER2 ADC、法米替尼、JAK1等潛在重磅單品，獲批1類創(chuàng)新藥總數(shù)達到23款；另有6項新適應癥獲批。管理層預計，2025-27年有望再上市47款新產品和新適應癥，產品銷售高增長動能充足。BD方面，2025年至今已達成三項出海協(xié)議，包括與GSK達成總價約120億美元、涉及PDE3/4及至多11個項目，已成功出海品種（GLP-1/GIPR、PDE3/4、PARP1、DLL3 ADC等）海外開發(fā)順利，整體BD成果超市場此前預期。
上調目標價，首予公司港股中性評級：我們上調公司2025-27年收入預測約2%、上調凈利潤預測7-8%，以反映多項BD交易對收入的增量貢獻及利潤率持續(xù)改善的預期。我們首次覆蓋公司港股，基于DCF估值模型得到港股/A股目標價70.4港元/64元人民幣；相較于A股，我們未給予港股任何估值溢價或折價，考慮到：1）行業(yè)內大市值公司A/H溢價已趨于0，如藥明康德；2）當前公司港股相對A股的溢價有市場情緒的推動，我們認為長期內不可持續(xù)。考慮到公司當前估值合理（2026年市盈率/PEG：A股48倍/2.7倍、港股53倍/3.0倍）、且長期內高BD收入可持續(xù)性和存量仿制藥集采仍存在不確定性，我們給予港股和A股中性評級。
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