>> 國盛證券-固定收益定期：債對股的敏感性或下降-250824
| 上傳日期： |
2025/8/24 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周在股市單邊上漲壓力之下，債市繼續(xù)調(diào)整，曲線進一步陡峭化。本周利率繼續(xù)上行，10年和30年國債利率分別上行3.5bps和3.0bps至1.78%和2.08%。資金寬松，短端相對穩(wěn)定。本周五R001和R007分別在1.45%和1.48%，短端利率小幅上行，1年AAA存單小幅上行2.5bps至1.67%。1年國債利率基本持平于1.37%，曲線進一步走陡，30年和1年國債利差已經(jīng)上升至71bps。
雖然債市繼續(xù)調(diào)整，但也需要看到在調(diào)整過程中市場存在變化。商品市場來看，在前期大幅上漲之后，近期有所回撤，對債市不再形成明顯壓力。隨著反內(nèi)卷預期降溫，向更為合理的預期發(fā)展，商品價格近期有所回撤。南華工業(yè)品價格指數(shù)從7月下旬高點到本周低點最多回撤5.6%，基本上回撤了6月以來漲幅的四成左右。其中玻璃等部分品種回撤最為明顯。商品價格回撤意味著對通脹的預期或更為理性，這將緩解對債市的壓力。
而隨著股市持續(xù)走強，以及債券利率走高，債市對股市敏感度或逐步降低。雖然在股市壓力之下，債市持續(xù)調(diào)整，但調(diào)整幅度存在逐步降低趨勢。除本周二有所下跌，后續(xù)幾個交易日股市繼續(xù)大幅上漲，在周三和周五上證指數(shù)分別上漲1.04%和1.45%，但利率調(diào)整幅度卻有限，周三和周五30年國債分別僅上行0.75bps和0.25bps，周二到周五甚至累計下降3.7bps。顯示債市對股市的敏感度存在下降跡象，這意味著即使股市后續(xù)繼續(xù)大幅上漲，對債市的壓力也有限。
債市對股市敏感度下降背后是不同機構(gòu)倉位調(diào)整的結(jié)果。債市是機構(gòu)投資者主導的市場，而機構(gòu)投資者根據(jù)負債端穩(wěn)定性，往往分為交易型投資者和配置型投資者。本輪利率調(diào)整之前，基于對3季度資產(chǎn)荒和基本面走弱的預期，交易型投資者大幅提升長債倉位，中長期利率債和信用債純債基金均在2季度創(chuàng)下單季度久期上升最大幅度的記錄。而前期利率低位水平下，配置型機構(gòu)增配意愿或不足。這導致當出現(xiàn)反內(nèi)卷政策帶來商品價格上漲，以及股市顯著上漲之后，交易型機構(gòu)被迫快速減倉，而配置型機構(gòu)買入意愿有限，因而利率出現(xiàn)明顯調(diào)整。
但隨著利率的上升，交易結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化。對配置型機構(gòu)來說，利率上升提升了債券性價比，因而農(nóng)商、保險等配置型機構(gòu)將增加買入。從2季度保險資產(chǎn)配置來看，雖然增加了股票配置，但并未因此減少債券資產(chǎn)配置。2季度人身險公司資產(chǎn)中債券占比較上季度提升0.7個百分點至51.9%。而由于搬家的存款還是存款，因而股市上漲不減少銀行存款規(guī)模，銀行欠配壓力更為明顯，特別對中小行來說。到今年7月，中小行存款同比增長9.3%，而貸款增速下滑至5.9%，存貸款增速差進一步拉大，對應的資產(chǎn)缺口需要債券來彌補。7月中小行債券投資同比增速已經(jīng)上升至18.3%。而同期大行債券投資同比增速也有19.5%。如果假定到年底兩者同比增速升至20%，那么今年后5個月需要增持債券8.3萬億，其中中小行需要增持3.8萬億，這顯著大于按預算后5個月政府債券供給。因而，銀行自己就能夠消化后續(xù)債券供給，市場依然是資產(chǎn)荒。
而對于交易型機構(gòu)來說，隨著持續(xù)減持，倉位越低減配壓力越小，因而即使股市上漲，債券調(diào)整壓力也隨之有限。交易邏輯能夠?qū)κ袌霎a(chǎn)生影響需要通過具體倉位的變化。前期股市能夠?qū)挟a(chǎn)生較大壓力的原因是交易型機構(gòu)倉位高，存在較大的減持能力和空間，因而對市場有顯著影響。但隨著倉位的下降，即使股市上漲，交易型機構(gòu)進一步減持的空間也有限。因而股市上漲對債市的影響也將隨之下降。這在以往的股市牛市后期也多次發(fā)生，甚至在股牛后期，債基的規(guī)模往往更多的呈現(xiàn)攀升態(tài)勢。即債市對股市的敏感度下降。
債市對股市的敏感度或逐步下降，債市調(diào)整空間有限，觀察配置機會。近幾周股市大幅走強，從情緒上對債市形成壓制。但需要看到，部分債市變量并不會因為股市上漲而發(fā)生變化，包括資金狀況以及銀行配置力量等。這是債市的基本盤，能夠保持債市穩(wěn)定。而且隨著債市持續(xù)調(diào)整，交易型機構(gòu)倉位下降，債市對股市敏感度將進一步下降。在短端利率穩(wěn)定情況下，我們基于對利差的判斷，認為10債和30債調(diào)整上限分別在1.75%-1.8%和2.05-2.1%左右。而從節(jié)奏來看，股市走勢以及非銀倉位，例如基金久期則是判斷短期調(diào)整壓力的參考指標。如果股市不再單邊上行，或者基金久期降至低位，例如今年3、4月水平，我們認為這可能是空頭力量出盡，而增配時機來臨的信號。股市上漲提升風險偏好壓制債市，但債市調(diào)整空間有限，關(guān)注股市變化和基金久期，選擇增配時機。
風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。
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