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公司產(chǎn)品收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)，再次驗(yàn)證公司優(yōu)異的商業(yè)化管理能力和產(chǎn)品臨床價(jià)值。進(jìn)入2H25-2026年，公司有諸多研發(fā)催化劑值得期待，包括多個(gè)國(guó)際多中心關(guān)鍵臨床的推進(jìn)、瑪仕度肽兩項(xiàng)重磅III期數(shù)據(jù)讀出。公司的全球化、多治療領(lǐng)域管線布局正在逐步成型，長(zhǎng)期行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，上調(diào)目標(biāo)價(jià)。
　　強(qiáng)勁商業(yè)化表現(xiàn)，重申中長(zhǎng)期目標(biāo)：1H25產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)37%至52億元（人民幣，下同），主要得益于現(xiàn)有品種持續(xù)銷(xiāo)售放量及多款新品種的上市（年初至今上市5款新產(chǎn)品，商業(yè)化組合擴(kuò)展至16款產(chǎn)品）；授權(quán)費(fèi)收入大幅增至6.7億元，主要來(lái)自羅氏DLL3 ADC合作的8,000萬(wàn)美元首付款。凈利潤(rùn)8.3億元，同比扭虧的同時(shí)，環(huán)比2H24利潤(rùn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大；SG&A費(fèi)用率下降8.3ppts，但考慮到多款新產(chǎn)品（包括瑪仕度肽的減重適應(yīng)癥）上市，2H25或有小幅提升；研發(fā)費(fèi)用同比降28%，但2HPD-1/IL2和CLDN18.2 ADC全球III期啟動(dòng)后將環(huán)比增加。整體來(lái)看，管理層預(yù)計(jì)2H25凈利潤(rùn)和EBITDA將繼續(xù)同比提升。管理層繼續(xù)指引2027年產(chǎn)品收入超200億元、商業(yè)化品種數(shù)量超20款，到2030年至少5個(gè)管線藥物進(jìn)入全球多中心III期研究。
　　國(guó)際多中心III期即將啟動(dòng)，全球化開(kāi)發(fā)漸入佳境：PD-1/IL2雙抗已獲FDA和NMPA批準(zhǔn)開(kāi)展治療I/O耐藥的sq-NSCLC，計(jì)劃全球多地入組約600名患者，同時(shí)冷腫瘤（包括I/O初治粘膜及肢端型黑色素瘤和3L+ MSS結(jié)直腸癌）的中國(guó)關(guān)鍵臨床已經(jīng)或者計(jì)劃啟動(dòng)中。CLDN18.2 ADC治療2L+胰腺癌III期研究的監(jiān)管溝通也將在2H25啟動(dòng)。此外，多款擁有新機(jī)制的候選藥物正處于全球同步早期開(kāi)發(fā)，包括EGFR/B7-H3雙靶ADC、CEACAM5雙載荷ADC、GPRC5D/BCMA/CD3三抗等。非腫瘤領(lǐng)域，2H25重點(diǎn)關(guān)注瑪仕度肽兩項(xiàng)III期數(shù)據(jù)讀出：糖尿病合并肥胖（頭對(duì)頭司美）及高劑量減重。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)：我們基于1H25業(yè)績(jī)和管理層指引上調(diào)2025-27年收入預(yù)測(cè)約2%，并基于優(yōu)異的費(fèi)用率改善上調(diào)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)。我們將DCF模型起始預(yù)測(cè)年份滾動(dòng)至2026年，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至105港元（原85港元），對(duì)應(yīng)3.8倍收入達(dá)峰時(shí)市銷(xiāo)率，與其他行業(yè)龍頭估值倍數(shù)相當(dāng)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。